独立 稀缺 穿透

营造健康环境，靠什么？

作者：李牧

编辑：科科

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

深秋卷携寒意，像极了目下房市。

与往年相比，今年的“金九银十”有些冷。2021年9月28个监测城市预计成交规模1955万平方米，环比下降7%。其中一线城市环比下降23%，二三线城市环比下降4%。百强房企单月销售操盘金额7596亿元，业绩规模甚至不及8月（7745.7亿元），首次环比下降。

十一长假，暖意同样未至：中指研究院重点监测城市的新建商品住宅成交面积，较去年同期下降33%。一线城市成交规模同比基本持平，二线、三四线代表城市降幅均超四成。

照此趋势，年内最佳“冲业绩”阶段，或以遇冷收官。

传递到企业端，自然压力不小，尤其是负债高房企。以花样年为例，销售额约36.02亿元，同比减少21.82%；销售建筑面积24.75万平方米，平均售价14554元/平方米。

流动性受挫，“黑天鹅”来袭。

01

一封家书意难平

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10月4日，花样年控股公告：本金总额为5亿美元2021年到期的7.375%优先票据剩余未偿还本金约为2.06亿美元（约合人民币13亿元）。根据规管2021年票据契约，上述票据所有未偿还本金均于2021年10月4日到期。而花样年控股并未能付款。

随之一则停牌公告，公司股份于2021年9月29日上午9时起在港交所短暂停止买卖，直至另行通知。

股市停牌，影响了债市表现。10月8日，“18花样年”跌超22%，报74元/张；“19花样02”跌超28%盘中临停，报69.990元/张。临停复牌后，“19花样02”跌幅扩大，跌超54%，触发盘中二次临时停牌。

10月11日，花样年集团（中国）有限公司发布关于18花样年、19花样02两只债券交易出现异常波动盘中临时停牌事项的公告。

花样年表示，控股董事会及管理层正就相关事件对花样年控股财务及经营状况影响评估，并在地方政府、金融机构等多方支持下，成立应急小组，正在制定风险化解方案，以期尽快化解阶段性困境。

创始人曾宝宝也向花样年全体员工发了一份“家书”。除了打气加油、稳定内外信心，其也指出，标普突然大幅下调花样年评级，致使企业境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。

所言不虚。标普将花样年长期评级由B调至CCC，并列入负面观察。理由是，该公司缺乏一致沟通，债务偿还计划不明确以及风险管理不足；同时指出，未来数周落实还款计划的风险上升。

作为世界三大评级机构之一，标普评级影响力无需赘言，其不少有质地报告准确反映了企业状态，让投资者成功“避雷”，固对资本市场有重要参考作用。

那么，标普此次评级是否正确，有无错杀呢？

首先要明确的是，房企偿债能力的标准，并非纸面上利润，而是“真金白银”的现金流。

表面看，尽管市场早有质疑花样年现金流的声音，但始终缺乏实锤。

2021中报显示，其银行结余及现金为272亿元左右。

且9月20日，花样年也已作出声明，称其发行已到期离岸优先票据概无逾期还款，公司经营情况良好，运营资金充裕，不存在任何流动性问题。

无论哪方面看，花样年似乎都不应被标普突然大幅下调评级。

难道标普说谎了？

事实上，在标普之前，9月16日，惠誉已将花样年控股的长期外币发行人违约评级从“B+”调至“B”，展望为“负面”。

9月27日，穆迪将花样年评级从“B2”下调至“B3”。

三大评级机构联手做空花样年，显然不太可能。而10月4日的违约，则印证了上述下调的必要性。

要知道，此次花样年的违约本金不过13亿元，不足其上述272亿元银行结余及现金的二十分之一。

自然，这引发疑问：

第一，现金流的信息披露是否准确？

第二，此次违约是否为“技术性违约”？即“主动违约”。

汇生国际融资总裁黄立冲表示，从财务角度说，一家公司账面虽有钱，但这些钱是否能全部用于还债，真正能动的现金是多少只有花样年自己知道。

黄立冲认为，花样年此刻肯定是遇到了什么难点，但不方便说出来，“有难言之隐”。

如何释疑，留给时间作答。

但可肯定的是，江湖不信眼泪，无论股市亦或债市投资者都不应为此买单。作为一家上市公司，应披准披是价值根本、监管底线。

客观而言，尽管港交所对信披监管较宽松，时效性、透明度及完整性有待进一步提高，但超违约本金20倍的现金体量，却也很难凭空变出来。

02

“主动违约”说成立吗？

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那么再看“主动违约”。

正如黄立冲所言“没人会故意让自己的债券违约，这不符合逻辑”。

但结合一些表现，主动违约并非完全没可能。

一些迹象显示，花样年钱袋子中还有不少盈余。

9月28日，花样年就将旗下物业上市公司彩生活旗下部分管理公司卖给碧桂园服务，对价不超33亿元，无疑是一次“大补血”。

三条红线方面，据贝壳研究院统计，截至2021年6月底，花样年剔除预收款后的资产负债率为72.7%，净负债率为74.8%，现金短债比1.59。仅一项超阈值，处于“黄档”行列，有息负债规模年增速可放宽至10％。

怎么看，花样年也有覆盖13亿元债务的实力。这也是外界质疑其“主动违约”的原因所在。

那么如真如此，动机究竟是什么？

姑且先看下泰禾，作为房企债务违约的典型案例，泰禾为应对危机开启了“卖卖卖”模式，如将优质资产接连卖给世茂和五矿等，以获得现金流。

问题在于，这种断臂求生能实现复活吗？

答案并不乐观。目前，泰禾累计违约债务仍超400亿元，并走上重组之路。只是，卖完优质资产，失去了流动性依旧负债高企的泰禾，对“白衣骑士”还有多大价值呢？

如果当时泰禾没有出手优质资产、而是稳住一些核心流动性预期，如今还会如此被动吗？

有此前车之鉴，那么与其拼命偿债，倒不如选择主动违约，保留优质资产与资金，无论在未来翻盘亦或引战亦或重整，显然能获得更多话语权。

问题又来了，花样年真到此地步了吗？

肯定没那么悲观。不过，虽手握272亿元现金，债务压力也不可不察。

今年6月末，花样年有息负债约512.21亿元，上年同期为411.16亿元，同比增长24.57%。

再看融资成本，上半年融资成本约11.09亿元，较2020年同期约9.27亿元上升19.6%，主要由于集团带息负债平均余额增加所致。

企业预警通显示，花样年现存的12只美元债中，绝大多数是高息债。仅有3只利率低于8%，7只美元债利率则高于10%。最高一只达到15%。将于今年12月到期，现存余额3亿元。

6月还发行了一只规模为2亿美元、3年期的美元债，票面利率14.5%，发行所得资金用于到期美元债再融资，也就是俗称的“借新还旧”。

这还只是纸面债务。

2021半年报数据显示，花样年控股归母净利1.52亿元，归属非控股股东利润1.50亿元；在266亿元的总权益中，其中股东应占权益143亿元，非控股股东应占权益123亿元。

众所周知，少数股东不仅能帮助企业做大规模，还能将债务隐匿在表外。

换言之，花样年实际负债可能更高。

也有好消息，如2021上半年，花样年合同销售额281.17亿元，同比增长约60.1%；营收109.5亿元，同比增长约18.5%。喜人增势值得点赞。

但另一些下滑数据也不可不察，如毛利润同比下降了26.76%至22.77亿元；毛利率同比下降12.8%至20.8%。

从此看，“技术性违约”一说并非没有可能性。

只是，无论“还不起”，还是“不想还”，债务违约都不光彩。

如何修复信任、摆脱危机呢？

正如曾宝宝家书所言，目前花样年最需要时间。

客观而言，问题发生后，花样年解决态度还是值得称道的。

花样年公告显示，公司已委任华利安（中国）有限公司为其财务顾问，以评估本集团的资本架构、评估本集团的流动资金及探寻所有缓解当前流动资金问题的可行解决方案，并尽快为所有持份者达成最佳解决方案。同时委任盛德律师事务所为其法律顾问。

据经济观察网报道，在花样年决策优先级中，客户和员工团队排在第一梯队。对金融机构，花样年较希望通过展期获得空间，更多现金流来源则可能通过在项目上引入合作伙伴的方式实现。其引述相关人士观点，“严格说，延期6个月是没有问题的。只要核心资产能够保持增值，所有的债权人都是安全的。”

另一方面，2021中报显示，截至今年6月30日，花样年处于在建阶段的项目或项目分期共有47个，合计建筑面积827万平方米，所有项目都将在2023年之前完成，其中预计在今年下半年竣工的有13个。

此外，尽管9月业绩有所下滑，但将时间线长，2021年1-9月累计实现销售额约408.69亿元。对比行业，其位列克而瑞《2021年1-9月·中国房地产企业销售榜TOP200》第65名，同比增长25.0%，高于前三季度百强房企累计销售金额13%的同比增幅。

从此观，花样年还是有不少腾挪空间的。

梅花、蝴蝶兰、野草，一个共性特征就是都有旺盛生命力。债务违约、评级下降，看似来势汹汹，实则也是商界沉浮的常态。投资者、购房者、合作伙伴，倒不如让花样年的“子弹”再飞一会儿。否极泰来，也未可知。

03

雅居乐的“绿档”B面

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不过，家大业大的花样年仅因13亿元债务违约，对行业亦是一次警示。

今日繁花似锦，明日突然“爆雷”。变脸呼啸中，令外界对行业风险有了全新审视，从业者也需重拾敬畏心、及时查漏补缺。

近期，陷入舆论中心的还有雅居乐。

9月10日，市场有消息称，老牌房企雅居乐将被央企保利收购，已完成尽调。

对此传闻，雅居乐回应媒体称：“公司已留意到相关信息，经核查，该消息完全不实。公司将追究相关造谣者的法律责任，并将通过其他法律途径维护公司的合法权益。”

单看业绩，收购一事也确实没什么逻辑基础。

截止至6月30日，雅居乐集团2021上半年营业额达385.88亿元，同比增长15.1%；总资产3303.91亿元，同比增长5.3%；集团净利润及公司股东应占利润分别为64.71亿元和52.9亿元，较去年同期分别上涨2.1%及3.2%。

按年初定下的1500亿元目标，雅居乐上半年已完成超半销售额。根据行业惯例，房企下半场去化速度往往更高。因此业内普遍认为，雅居乐年度目标几无悬念。

另一好消息是，在行业最关注的“三道红线”方面，截至2021年中，企业已成功达标“绿档”：分别为剔除预收款后的资产负债率68.4%，较2020年底下降3.5个百分点；净负债率45.3%，较2020年底下降15.7个百分点；现金短债比为1.18倍。

如此看，“卖身”一说过于荒诞。

不过，小波澜背后，也不代表雅居乐过的就有多滋润、稳如磐石。

近期，另一些表现不可不察。

首先，据媒体报道，2021年8月下旬，雅居乐对组织架构调整。旗下原房管集团、商业集团、城更集团并入地产集团，成立全新的大地产集团。随之陷入裁员风波，据中国基金报报道，有消息称，雅居乐总部将裁员50%，区域裁员33.3%。

对此，雅居乐方面回应称，此次业务及架构的调整，主要是在集团“高质量发展”的指引下，继续深化雅居乐“以地产为主，多元业务协同发展”的营运模式，进一步做强、聚焦、深耕大地产主业；同时促进多元化业务创新、协同发展，优化资源配置，提升组织效能，以实现更加高质量和稳健的发展。

客观而言，身处行业调整大势，企业战略变化本无可厚非。但雅居乐官网也显示，雅居乐房管集团、城更集团以及商业集团，都是近年才独立出的板块，如城更集团，2020年6月才正式成立。可以说，这些集团一开始都承担着独立发展、做大做强的期望。然仅一年多又要从分拆走向融合，市场自然会犯嘀咕。

另一厢，融资“绿裆”光鲜下，一些B面也让舆论有微词。

如前文说到的少数股东，雅居乐从上年同期的100.11亿元增至今年上半年末的218.83亿元，增幅达118.59%。少数股东权益占比为24.32%。

永续债方面，截至2021年6月30日，雅居乐永续债上半年缩减6亿元，值得肯定。但仍高达130.1亿元，永续债占净资产比重接近20%。

借新还旧，也能说明些问题。如8月，雅居乐发布公告：将发行4亿美元债券，于2022年8月31日到期，票面利率4.85%。发债用途为“将票据所得款项用于为现有债务再融资和一般公司用途”。

另一利空信号是，2021年上半年，雅居乐回款率仅80%，较2020年同期下降8.2个百分点。

值得注意的是，雅居乐相当部分利润来自非经常性损益。2021年上半年，其他收益净额42.53亿元，较2020年同期上涨50.2%。

其中，出售子公司获得的利益为41.37亿元，增长128.3%。出售金融资产收益0.56亿元，增长125%。

从此看，虽销售力旺盛、远不止卖身，但雅居乐的发展成色确有待加强之处。

04

结语：告别、迎接、行稳致远！

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伴随房住不炒、租售并举、融资三红、银企贷款两红、集中供地等政策精神持续落地，2021年的房地产进入深度洗牌期、重塑期。不缺看点、不缺目光，无论花样年还是雅居乐，外界议论关注在情理之中。

值此洗牌敏感时点，三人成虎、众口铄金。营造健康环境，信心是重中之重。

而打破质疑、消除误解，最关键方式是：对外提高运营透明度、财务真实度; 对内不搞规模崇拜、加强精细化管理，敬畏高债风险、夯实质量稳健力。

一味规模追逐、迷恋短利的时代已过去。告别套路、赌性，多些坦诚、深耕，才能在新周期中行稳致远。

本文为铑财原创

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