来源：中证鹏元评级

作者： 史晓姗

　　信用风险事件回顾：2021年7月份发生信用风险事件29次，涉及13家发行人。其中，首次违约主体2家。具体看，首次违约债券特征：7月首次违约债券20只，违约数量出现明显增长，主要是因为蓝光发展风险显露，存续债券陆续违约。7月首次违约债券涉及6家发行人。从违约类型看，本月新增违约债券除蓝光发展的4只债券为交叉违约，其余均为实质性违约。从违约事件看，6只为本金利息项违约，1只涉及回售款项违约，3只因破产触发其到期，4只为交叉违约，6只为加速清偿。从债券类型看，公司债9只，中期票据5只，定向工具3只，私募债2只，短期融资券1只。从企业性质看，2家新增违约主体均为民营企业。从上市情况看，本月新增违约主体均为上市公司。从处置方式看，3只债券发行人与持有人达成展期兑付协议，其他债券均未公布兑付方案。

　　泛海控股转型：（1）转型带来的财务特征：第一，地产板块停止扩张，但存续项目后续投资规模较大；第二，布局金融业务，带来金融资产增长；第三，负债大幅增长，短期债务占比逐步提升，再融资压力提升。（2）转型中的风险：第一，地产行业收入下滑，前期债务到期；第二，金融板块收入不确定性较高；第三，泛海控股对民生证券持股比例逐步下滑，少数股东权益占比上升；第四，受限资产比例维持高位；第五，受政策影响，民生系对泛海系支持能力下降。（3）地产困局化解：第一，降负债，调预期。地产公司当前一方面要压降债务规模，另一方面要做好预期销售管理，此外，要做好信息披露，降低信息不对称带来的市场波动；第二，转型。目前，地产公司转型的方式有，房地产业内产品多元化（包括商业地产、住宅、产业地产、城投和旧改等）和进入其他行业两种方式。从目前看，地产公司多通过控股、参股的方式进行多元化经营，为此需要关注控制力低、明股实债以及回报周期长的问题。在转型时，应该先处理好过往债务偿还问题，再进行新业务的规模扩张。第三，物业板块另辟蹊径。目前，龙头企业主要通过发行资产支持证券或分拆物业板块在香港上市，将物业收益权变现。随着，消费者对居住条件的升级，物业服务板块或呈现快速发展，如何实现差异化发展、快速占领市场、保持竞争优势，是物业公司面临的重要问题。第四，政府参与下的市场化处置。针对企业债务风险，政府仅作为协调人参与，企业通过债务展期、债转股、业务重组（出售部分业务）等方式缓解当前偿债压力，最终的风险依然由投资者承担。从目前看，一定程度上的“去多元化”，保留核心资产，优化投融资结构，成为困境企业当下的权宜之计。但对于资产质量不佳，变现能力较差的企业，或进入破产重整。

　　企业企

　　不完全统计，2021年7月份信用风险事件[1]有29次，涉及13家发行人。其中，首次违约的主体有2家，分别是泛海控股股份有限公司（简称泛海控股）、四川蓝光发展股份有限公司（简称蓝光发展），较上月减少3家。具体看首次违约债券特征：

　　7月首次违约债券20只，违约数量出现明显增长，主要是因为蓝光发展的风险显露，存续债券陆续违约，7月首次违约债券涉及6家发行人。从违约类型看，本月新增违约债券除蓝光发展的4只债券为交叉违约，其余均为实质性违约。从违约事件看，6只为本金利息项违约，1只涉及回售款项违约，3只因破产触发其到期，4只为交叉违约，6只为加速清偿。从债券类型看，公司债9只，中期票据5只，定向工具3只，私募债2只，短期融资券1只。从企业性质看，2家新增违约主体均为民营企业。从上市情况看，本月新增违约主体均为上市公司。从处置方式看，3只债券发行人与持有人达成展期兑付协议，其他债券均未公布兑付方案。

　　企业企

　　2021年7月违约主体中，房地产行业有3家，占比50％，其中新增违约主体2家均为房地产企业，分别是泛海控股和蓝光发展。本次从泛海控股的转型入手，分析地产公司转型风险。

（一）泛海控股简介

　　泛海控股，成立于1989年，前身为南海石油深圳开发服务总公司物业发展公司，于1994年在深圳证券交易所上市。截至2021 年3月末，公司控股股东为中国泛海控股集团有限公公司（简称“中泛控股”），实际控制人为卢志强，直接和间接持有公司71.23％的股份。

　　泛海系主体公司为通海控股有限公司，目前核心成员公司近50家，泛海控股是泛海系核心上市公司，也是主要债券发行人。2014年之前，公司业务以房地产开发为主，拥有国家一级房地产开发资质，经营区域主要集中在武汉、杭州、北京、上海和深圳，产品类型涉及住宅、写字楼、商业和酒店。2014年，房地产行业承压，公司开始向金融领域转型，通过收购并入信托、保险、证券、期货、典当、资管等金融资产。2017年来房地产业受政策影响出现融资收缩，2019年公司转让北京和上海的地产项目，进一步聚焦金融板块。

　　目前，泛海控股房地产业务以住宅产品为主，项目集中在武汉和美国，金融业务主要运营主体为民生证券股份有限公司（简称“民生证券”）、中国民生信托有限公司（简称“民生信托”）、亚太财产保险有限公司（简称“亚太财险”）和中国通海国际金融有限公司（0952.HK，简称“中国通海金融”）。房地产板块受存量项目减少、金融业务增加的影响，收入占比自2016年来呈现明显下降，于此同时，金融板块收入占比逐年增加。截至2020年底，地产板块业务收入占比18％，金融板块占比77％，收入结构完成调整。2020年1月，经证监会核准，公司行业分类由“房地产”正式变更为“金融业”的子行业“其他金融业”。

（二）转型带来的财务特征

　　地产和金融不分家的逻辑，在泛海系中延伸。随着收购的推进，泛海系打造了民生系金融家族，并在其中占有主导地位。转型完成了第一阶段的业务布局，进入第二阶段的现金流综合管理，逐步出现转型中的“阵痛”。第一，地产板块停止扩张，但存续项目后续投资规模较大。公司地产板块土地资产主要为2016年之前获得，此后以释放存量土地价值为主。随着地产项目建设投资的推进，存货规模大幅增长，在资产中占比逐年增加，截至2018年3月，存货占比63％，在建项目计划总投资821.78亿元，尚需投资343.94亿元，再融资压力较大。第二，布局金融业务，带来金融资产增长。通过收购（增资）亚太财险、民生期货、民生证券和民生信托等板块布局民生系，可供出售金融资产2015年、2016年出现大幅增长，交易性金融资产随金融板块业务的发展而增长，但业务受制于资管新规影响，金融业务板块收入在2018年出现放缓，随着2019年进一步布局金融业以及市场回暖，金融相关资产占比大幅提升。其中，交易性金融资产主要为子公司民生证券自营业务投资的证券，变现能力整体较好。第三，负债大幅增长，短期债务占比逐步提升，再融资压力提升。受存量地产业务和金融业务扩张需求影响，2012年后公司负债规模出现明显增长，其中，2014-2016年受地产项目融资增长影响长期借款占比大幅提升，随着债务逐步到期，2017年以来短期债务占比逐渐增加，同时，公司长期融资规模出现明显下降，再融资压力提升，面临集中偿付风险。

（三）转型中的风险

　　泛海控股转型中的风险主要是流动性风险，存在于以下几个方面：

　　第一，地产行业收入下滑，前期债务到期。虽然泛海控股以房地产起家，但随着业务转型的推进，地产板块以存量业务为主。受投资规模较大影响，在转型初期，地产板块的投资依然呈现增长，并在2016年达到收入顶峰后依然面临较大投资需求，而受地产调控和存量规模减少影响，该板块收入却开始出现明显下滑，尤其是2020年疫情严重影响公司在武汉、境外地产项目的运营。在地产收入下滑的同时，前期债务逐步到期。

　　第二，金融板块收入不确定性较高。金融板块收入主要来自民生证券、亚太财险和民生信托，受政策和市场环境影响较大，金融板块收入增长相对缓慢，存在一定波动性和不确定性。其中，信托业务2018年后收入呈现微幅下降，受风险事件影响大额计提减值损失，2020年净利润转负，而保险业务收入呈现增长，但利润率较低。

　　第三，泛海控股对民生证券持股比例逐步下滑，少数股东权益占比上升。2019年公司开始出售民生证券部分股权换取流动性、引入战略投资者。而民生证券是公司目前主要利润来源，持股比例下降将进一步降低了归属泛海控股的利润规模。2021年7月21日公告，公司拟向武汉金融控股（集团）有限公司出售民生证券不低于总股数20％的股份，此次交易如果完成，泛海控股将失去对民生证券的控制权，不再合并民生证券的财务报表。

　　第四，受限资产比例维持高位。因再融资压力加大，2017-2019年公司资产受限比例分别为49.69％、57.97％、52.30％，2020年进一步上升至62.10％，对资产流动性和再融资形成不利影响。

　　第五，受政策影响，民生系对泛海系支持能力下降。长期以来，民生系是泛海系重要的资金支持方，截至2020年末，泛海系在民生银行的贷款余额超200亿元。但受监管政策和信用风险事件影响，民生系对泛海系的支持力度有所弱化，其中，2021年7月公司控股股东中泛控股持有的民生银行股份因债务纠纷被司法冻结和拍卖，但随后与债权人达成协议，撤销上述拍卖。中泛控股及其关联方持有民生银行可行使表决权的股份数合计约30.40亿股，占该行总股本的6.94％，其中87.09％已被质押，此次遭司法冻结并拍卖的股份占其持有股份比例为12.79％。此外，根据公开信息，民生信托、民生财富投资管理有限公司和泛海投资集团有限公司基金类资金池产品基本已全线延期兑付，规模超过300亿元。

　　整体看，转型期间，资产负债率维持高位，短期债务规模增加，现金短债比下降。同时，地产收入下滑、金融板块增幅有限且具有不确定性，受前期债务偿还和并购影响，公司期间费用增加、利润下滑。监管政策收紧对地产和金融两个行业产生联动影响，泛海系的资金压力持续上升。

　　而面对流动性危机，2019年泛海控股开始出售部分地产项目和民生证券股权来获取流动性，但即便这样，仍然未能缓解债务偿还压力。2021年5月，公司美元债部分本息未能如期兑付，随后公司及母公司境内债券陆续出现违约，分别是“19泛控01”和“18泛海G1”。公司资产出现冻结，相关股权面临拍卖，因受限资产比例较高，公司获取流动性的难度较高，临到期债券的偿还风险较高。

　　对于已经出现风险的地产企业，其存续的项目、土地资源情况，以及持有的股权，是相对较好的变现资产，为此需要关注上述资产结构和规模、以及受限情况。

（四）地产困局化解

　　当前恒大等大型地产企业的债务风险事件，让地产行业风雨飘摇。2021年8月19日，人民银行、银保监会相关部门负责同志约谈恒大集团高管，指出“必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定；依法依规做好重大事项真实信息披露，不传播并及时澄清不实信息。”其中，可以看出，地产公司当前一方面要压降债务规模，另一方面要做好预期销售管理，此外，要做好信息披露，降低信息不对称带来的市场波动。作为高杠杆运营的行业，前期依靠负债提速，后期只能通过减速实现压降负债，即加快存量项目的销售回款，偿还过往债务，放缓规模扩张的速度。先通过调整负债结构和规模，恢复再融资能力，再对布局未来。但过渡的放缓项目开拓，将降低未来现金流入，如何制定合理的销售预期，需要结合公司债务负担、再融资空间。当前，“慢就是快”，地产行业要实现稳步发展，需要健全的负债管理能力。

　　金融作为地产的核心驱动力，是一把“双刃剑”早已成为共识，尤其是当前政策收紧，风险集中释放。面临收入压力，地产企业已逐步开始业务多元化，包括房地产业内产品多元化（包括商业地产、住宅、产业地产、城投和旧改等）和进入其他行业两种方式。不论是哪一种方式，都面临与泛海控股相同的问题，即新旧债务的平衡以及新业务整合，尤其是前期高价拿地的企业，如果存在去化难度高，又进入多元化，则出现流动性压力攀升的概率较高。例如，已经违约的中弘激进拿地进入文旅项目、国购进入新商业地产。从目前看，地产公司多通过控股、参股的方式进行多元化经营，为此需要关注控制权较低、明股实债以及回报周期长的问题。相对来说，金融和地产的关联性较大，容易产生联动风险，且对现金流管理的要求都较高，在当前市场情况下，转型难度较高。

　　从上文分析中可以看到，地产公司在向金融业转型中，面临地产板块既有投融资问题和后续金融板块整合的问题。为此，在转型时，应该先处理好过往债务偿还问题，再进行新业务的规模扩张，否则，新老债务压力将使企业处于相对被动的地位。其中，可以通过资产整合，保留核心资产，出售非核心资产或亏损资产，主动对债务结构和规模进行调整，以引入战略投资者参与转型。对泛海系来说，目前重要的是解决临到期债务的偿还资金，目前，公司在大力推动落实金融子公司及地产核心平台的引战工作，其中，民生证券及部分优质地产项目是较为优质的资产，但处置空间逐渐缩小，且面临丧失控制权的问题。

　　从发达国家房地产发展经营看，房地产行业必然经历增量市场为主导到存量市场为主导的转变，持有型物业的开发运行是致力于永续经营的房地产企业的必然选择。物业合同通常期限较长、现金流稳定，物业成为当前各地产公司相对优质的资产，但由于物业公司属于轻资产劳动密集型企业，存在“资产规模小、盈利水平低”的特征，缺乏可供抵押的资产，信贷融资难度较大，所以上市成为普遍的融资选择。目前，龙头企业主要通过发行资产支持证券或分拆物业板块在香港上市，将物业收益权变现。但受监管政策影响，2020年至今，发行的以物业费收益权为底层资产的资产支持证券不足30亿元，较2019年之前大幅下降。随着，消费者对居住条件的升级，物业服务板块或呈现快速发展，如何实现差异化发展、快速占领市场、保持竞争优势，是物业公司面临的重要问题。

　　近期，恒大债务处置出现新进展，作为行业龙头企业，无力依靠自身能力偿还巨额债务，为降低社会影响，最大程度的保障购房人利益，现广东省政府出面协调成立债权人委员会，与华夏幸福的操作类似，以实现对发行人资产负债的统筹管理。同时，恒大相关司法纠纷案件或也全部移交广州中级人民法院进行集中处理。市场化的处置，从目前看，主要是债务展期、债转股、业务重组（出售部分业务）等，最终的风险依然由投资者承担。从近年的违约案例可以看出，部分大型企业的辉煌始于业务多元化，最终也是多元化惹的祸，例如，泛海控股进入金融领域、恒大进入新能源汽车领域、华夏幸福进入商业地产。地产企业“多元化”本身不是风险，但过激的投融资方式在宏观调控收紧时，使得高杠杆运行的地产企业风险更容易暴露。从目前看，一定程度上的“去多元化”，保留核心资产，优化投融资结构，成为困境企业当下的权宜之计，例如，万达。但对于资产质量不佳，变现能力较差的企业，或进入破产重整。

　　企

　　1、银亿股份有限公司：涉及4只已违约债券

　　截至2021年7月19日，公司重整投资人已累计支付人民币15亿元（含履约保证金人民币1.53亿元），经宁波中院裁定确认的涉及普通债权现金清偿的债权人共131家，已用重整投资人支付的投资款完成现金清偿的共127家，共支付普通债权清偿款人民币121,618,305.00元；剩余4家债权人因未提供银行账户信息等原因，还未就上述债务进行现金清偿，待上述债权人银行账户信息更正完毕或提供完毕后，将立即着手上述现金清偿事宜。

　　2、北大方正集团有限公司：涉及24只已违约债券

　　2021年7月5日，法院裁定批准北方正集团、方正产控、北大医疗、北大信产、北大资源等五家公司重整计划，并终止重整程序。

　　3、紫光集团有限公司：涉及13只已违约债券

　　2021年7月16日，法院裁定受理徽商银行对公司的破产重整申请。2021年7月29日，管理人收到法院《复函》，许可紫光集团在破产重整期间继续营业。

　　4、永城煤电控股集团有限公司：涉及11只已违约债券

　　2021年7月29日，公司收到证监会《行政处罚决定书》，经查明，永煤控股存在虚假披露货币资金、部分债务融资工具募集说明书中关于受限资金的陈述存在虚假记载以及未按规定披露股权质押事项并导致债务融资工具募集说明书存在重大遗漏等违法事实。根据上述违法事实及《中华人民共和国证券法》相关规定，证监会决定对永煤控股给予警告并处以300万元罚款，同时对永煤控股的部分高级管理人员给予警告及不同程度罚款等处罚。

　　5、同济堂医药有限公司：涉及2只已违约债券

　　2021年7月19日公告，“18同济01”和“18同济02”的发行人在债券违约后未按照规定履行相关义务，上交所对发行人和时任董事长、时任信息披露事务负责人予以通报批评。（1）发行人未根据管理人的风险分类调整情况及时制定信用风险化解与处置预案，且违约后仍未制定预案并积极推动实施。（2）发行人曾承诺“于2020年12月31日前，以现金累计偿还款项不低于关联方占款金额的20％，即2.09亿元”，但实际控制人未履行前述承诺时限，而发行人至今未采取有效措施积极追偿，怠于履行风险化解处置义务。（3）发行人未按照要求披露评级变动事项及可能对偿债能力产生的影响。

　　2021年7月23日，因未按要求及时披露临时报告、未能积极推进信用风险化解处置工作等违规行为，湖北证监局出具《湖北证监局关于对同济堂医药有限公司采取出具警示函措施的决定》（〔2021〕26 号），对发行人出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。