刘元春：资产价格管控是后疫情时代的超级问题
中国金融四十人论坛2021-03-11 11:01
内容提要日前，CF40成员，中国人民大学副校长刘元春，在第22期浦山讲坛“‘十四五’开局：经济发展趋势与政策重点”上，做主题演讲时表示，深入理解政府工作报告中的关键点，要从“十四五”的整体规划框架、发展趋势来理解。他指出，在总体目标方面，国家设定的经济增长目标将成为各行各业的基准参考基准和行动指南。6%是落实新发展格局、高质量发展的要求，这体现了底线管理和统筹思维。在政策工具方面，政府工作报告的原则性表述体现了去年底的中央经济工作会议的精神，但在一些具体指标的确定上，则充分体现了宏观调控的精准性和相机抉择性，以及政策的结构性导向。在重点工作方面，政府工作报告中的八大工作重点的理念和内容也和“十四五”规划、与新发展格局战略的实施相契合。以下为演讲原文
从“十四五”框架理解政府工作报告
文 | 刘元春
刘元春从“十四五”经济发展趋势看政府工作报告
刚刚公布的政府工作报告引起社会各界热议，特别是我国2021年宏观经济目标、政策工具以及八大工作重点，这些都在“十四五”规划框架之中，都立足于新发展阶段、新发展理念和新发展格局。
因此，要想深入理解政府工作报告中的几大关键点，就要从“十四五”的整体规划框架、发展趋势，来理解短期指标和政策定位。
GDP增速6%以上有三大考量、CPI涨幅3%未低估通胀潜力
在经济目标方面，今年GDP增速的目标确立在6%以上，超市场预期。一是因为去年中央没有确定经济增长目标，而今年设定了目标。二是目标低于普遍预期水平。
目前大多数宏观预测团队预测，由于基数效应，今年GDP增长速度有望达到8%以上，6%的目标似乎相对保守。而总理已经对这一目标进行说明，国务院研究室主要负责人也进行了进一步解说。在说明中，我们需要把握以下几点：
第一，这一目标的基础是我国抗疫胜利和宏观经济复苏进入新阶段，目前面临的不确定性较去年大幅度降低。
此时，我们需要一个经济目标来引导预期，形成共识，指引各个部门、各个区域、各个产业以此为准绳形成各自的行动目标。从这一角度来讲，确定经济增长有利于当前形势的发展。
第二，目标是底线管理和系统思维的产物。
从国民核算角度，6%以上的GDP增速，意味着居民可支配收入的实际增长率可能达到5%-6%，企业利润名义增长速度可能达到8%-9%，政府财政收入的名义增速可能达到9%。
这一水平是保证中国宏观经济、国民经济循环畅通的基本参数，能够保证到今年底中国经济复苏进入到常态化阶段。
为了保底线、保基本盘，今年GDP增速不能低于6%，这一水平能够保证各个市场主体正常地形成预期、进行决策、形成内生的增长动能和复苏动能。
第三，6%是接续“十四五”规划的重要参数。
“十四五”要求跨越中等收入陷阱，为2035年初步实现社会主义现代化打下坚实基础，同时“十四五”也是中美大国博弈的关键期。在这一阶段，我国增长速度需要基准。按照学界研究，“十四五”潜在增长速度的基准在6%左右。
参考去年的增长情况，今年GDP增速将呈现“前高后低”的态势，一季度同比增速或将达到13%-14%，但四季度将逐步回落至6%左右，明年增长速度也将在6%左右。从“十四五”的战略布局来看，确定6%作为底线，有利于确定“十四五”的增长标杆，也有利于政策规划的接续。
但同时也要考虑到，中国目前正发生结构性变化。国家增长目标的设定，将成为各行各业的基准参考和行动指南。
去年疫情期间，中国的结构性分化处于加速期。以高新技术为主体的无接触经济得到快速迅猛发展，而传统经济处于快速转型升级阶段。如果确定过高的增长速度，层层加码，不利于我国高质量增长，不利于我国按照新发展格局、新发展理念进行政策部署和战略落实。
所以，6%是落实新发展格局、高质量发展的要求，从统筹“十四五”总体布局的角度看，它是一个体现我国底线管理和统筹思维的增长目标。
在通货膨胀和就业方面，通货膨胀指标——CPI确定在3%左右，失业率5.5%，新增就业1100万以上。
根据奥肯定律，中国GDP每增长1%所带来的就业在200万左右。若按6%以上的经济增长速度，叠加结构效应，新增就业能够完成1100万的水平。
“十三五”规划中，预计每年新增就业平均在1200万左右，而实际完成情况在1300-1350万。依据这一情况估计，今年实际城镇新增就业规模可能达到1200万。
关于CPI，目前全世界都在对通胀预期做系统性调整，特别是美联储新增1.9万亿的刺激计划，引发货币扩张效应，全球资产价格、大宗商品价格上调，引起金融市场的高度关注，这在全球实体经济不景气和有效需求不足的现实情况下不容忽视。
在中国，供给弹性非常大，3%并没有低估通货膨胀增长潜力。2021年和“十四五”期间，在结构转换的过程中，通货膨胀的结构效应非常强，但总量效应并不像传统所想象的那么强。学界讨论认为主要原因在于，货币数量论已经失效，同时菲利普斯曲线扁平化带来了一系列问题。
学术界和金融市场实务界的种种讨论，形成了我们对于未来增长预期的差异性，这将影响投资、实体经济发展和宏观调控。因此，在未来几年中，宏观调控可能比过去几十年更加复杂。在政策层面和理论层面可能面临较大突破，希望大家能够多关注。
今年财政赤字并无明显收缩、M2、社融增速不会有太大变化
上述几大政策目标，要求宏观经济政策要保持连续性、稳定性和可持续性。
首先，财政政策的定位已经充分体现了以上要求，主要表现在，非常规举措将大大收缩，积极财政政策的定位保持不变。
第一，我国赤字率从3.6%下降到3.2%，降幅为0.4%。这是否意味着赤字将明显收缩？不一定。按照大部分团队预测，2021年名义GDP增长速度可能会达到12%左右，3.2%的财政赤字率意味着一般预算财政赤字规模将达到3.6万亿，略低于去年的水平。
第二，抗疫特别国债停止发放。
第三，加大对于地方财政的转移支付。
在去年财政直达机制改革的基础上，使去年两万亿的直达规模提升到2.8万亿，这是对目前财政所面临的结构性负担给予的高度关注，因为今年地方政府基层政府运转困难、财政困难的局面将延续。
因此，加大对于基层的转移支付和财政资金直达的力度，有利于基层的运转，有利于国民经济循环的畅通。
除上述举措之外，今年安排了专项债3.65万亿元，与去年规模基本相当，体现了财政积极配合新发展格局所开展的六大方面的战略部署，特别是在“两新一重”上的重点投资。
今年，我们在创新领域、绿色领域、中小微等关键领域，以及有关国家大局的大型项目、有关民生的急需项目要进行重点投入，因此中央预算投资规模不少于6千万亿，说明今年我们在扩大有效需求中，投资需求的扩大高于普遍预期。
研究表明，由于2021年财政收入名义增长速度将从去年的负增长转变至9%-10%，财政总规模将从去年的18万亿左右提升到接近20多万亿。
今年财政支出的总体规模较去年并未收缩，反而由于增长效应，支出规模依然很大。很多人认为财政政策将有较大变化，但实际上，从总量规模、从结构导向，财政政策也保持了连续性、不急转弯的指导思想。
相对于去年，我们的调整之处在于，非常规举措将大大收缩，但是积极的定位没有本质的变化。
其次，在货币政策方面，政策的连续性主要体现两点。
其一是宏观杠杆率保持稳定，货币供应量与社会融资总量的增速与名义GDP增速相匹配。
这句话具有丰富的内涵。在“十三五”大部分时间里面，货币政策的表述都有这样的内涵。今年的新内容主要体现在名义GDP增速。
去年我国实际GDP增速是2.3%，名义增长速度只有4%。今年预测GDP增速在8%左右，GDP平减指数可能接近4%，那就意味着名义增速可能在12%左右，这意味着M2增速、社融增速较去年不会有太大变化。这种匹配性能够保持宏观杠杆率不变。
其二，货币政策的结构性导向将更加明确。
本次报告，体现了货币政策对“十四五”战略规划和财政重大项目的配合，以及货币政策对于创新领域的重要项目、绿色行业、小微企业等几大板块的明确导向。
总的来说，在宏观经济政策层面，本次报告的原则性表述已经在去年底的中央经济工作会议上进行了全面定位；但在一些具体指标的确定上，则充分体现了我们宏观调控的精准性和相机抉择性，以及政策的结构性导向。
我们需要结合具体数据，深入理解今年财政、货币政策和往年政策在具体操作、结构上的差异，这样我们对于中国的宏观政策定位会更深入。
扩内需成为中期战略、改善收入分配是关键
政府工作报告中的八大重点与中央经济工作会议中八大工作重点基本一致，理念和内容与“十四五”规划、与新发展格局战略的实施相契合。
今年要起好步、开好局，体现在今年的工作定位要成为“十四五”规划的先导。因此，今年政策中对于重点领域改革的计划，对于扩内需的定位，对于乡村振兴、环保和碳减排等工作，都需要在“十四五”的发展趋势中、在新发展格局的布局中进行理解。
以普遍关注的扩大内需为例，从标准的教科书和西方经验来讲，扩大内需一般作为短期政策，通过财政政策、货币政策，刺激投资和消费，从而扩大内需，克服经济下滑的周期性变化。但这并不能适应我国现阶段宏观治理的要求。
在新发展格局中，我们将消费、扩大内需作为战略。这一战略和需求管理政策的本质性区别在于，我们扩大内需的战略属于中期定位，不是简单的短期逆周期的调整需求。
理解中期定位的第一个层面是我们的扩内需战略存在大量的制度性改革。
今年的政府工作报告中提出“民生扩内需”。民生建设需要一系列的收入分配政策、社会建设等制度体系改革，这是深层次的改革。同时也要求我们注重消费和投资结构匹配，其重点在于消费和投资的动态平衡。不再是简单地就消费谈消费，就投资谈投资，而是相互匹配。
这两大特性在今年强调的非常明显，扩内需不再是简单地发消费券、家电下乡、消费补贴，而是通过收入分配政策、扩大居民收入来进行的，这是 “十四五”工作的重要方面。
第二个层面是我们会在一系列结构性政策的基础上进行重大调整。
消费不振，内需不振，并不是简单的短期问题，而是结构性问题。我们在结构性政策上要着力，在机制体制上要更好地协调，最后才涉及短期政策，要以消费投资的有效扩张作为落脚点。
在五中全会新发展格局战略中，国民经济的畅通，需要在消费投资结构上做文章。因此，今年扩大内需的工作重点，并不仅指向今年的短期工作，更需要配合整个“十四五”新发展格局战略的落实，配合扩内需的战略基准。
资产价格管控是后疫情时代的超级问题
过去20年，是世界发生翻天覆地结构性变化的20年。
从2008年的金融危机到去年的新冠疫情，宏观经济和宏观经济政策的哲学基础受到颠覆性冲击。
其中最为明显的特征是，全球CPI在此期间一直保持在2%-5%的水平，我国在过去10年CPI也基本处于1.5%-3.5%的区间内，而传统上与通胀相关联的参数，例如货币供应量、债务水平，我国每年大致按照10%的速度增长，欧美经过若干轮量化宽松，数据更为恐怖，但没有出现预期的通货膨胀。
在经过长达十几年的货币积累后，会不会在近期和未来一段时间出现超级通货膨胀？
目前大宗商品价格上涨，石油价格、农产品价格、铁矿石价格、铜矿，从去年最低点算起都出现了大幅上涨。这些变化对于中国这一制造业大国而言，确实会造成通胀恐慌。那么，是不是会出现大家所担心的变化？
从目前来看，很多实证研究和理论研究都表明，通胀形成机制发生了根本性的变化，特别是在物质相对充裕的的条件下。
货币冲击对于老百姓商品篮子的价格冲击，也就是CPI居民消费价格指数的冲击究竟会怎样？
在全球化和金融化的20年中，货币循环以及价格机制发生了重大变化。
第一个重要特征是，通胀形成机制并不决定于货币供应量，而是与全球化因素、低成本供给弹性密切相关，也与居民日常生活的商品篮子的弹性密切相关联。
部分研究认为，中国作为世界制造大国，大多数日常商品价格一旦上涨幅度超过3%-4%，超过菜单成本，那么供应量是无穷的。中国拥有超强的生产能力，这种超级能量能够把中国的价格拉平，把世界的价格拉平。
第二个重要特征是，当人们基本生活稳定之后，收入增长、货币增长会在边际上用于储蓄、投资。
此时，货币供应量的变化与资产价格、金融价格的变化密切相关，金融市场和资产市场成为了新的货币蓄水池，而不像传统商品在交换经济中直接对生活带来冲击。
这一机理导致货币政策的框架，从传统的单一目标、单一工具、规则化的模式，向多种目标、多种传递途径、多元化体系、甚至相机决策的体系转换。
如果不了解背景，就会形成“见到风就是雨”的思维方式。很多市场人说最近房价要涨，为什么？钞票发这么多，老百姓就拼命地买房子。还有说猪肉涨这么厉害，其他商品会不会涨？
第三个重要特征是，在日常商品中会出现个别商品的紧平衡。个别商品的紧平衡有可能会成为货币释放的渠道，带来价格性的异常变化，这在价格管控中间值得高度关注。
虽然整体CPI不会发生很大变化，货币冲击不会很大，但在个别商品出现紧平衡之后，这种商品由于供给弹性很小，可能会发生变异。例如非洲猪瘟对中国猪肉价格的影响。所以我们的一些价格政策、民生政策，的确需要关注。
宏观政策需不需要盯住局部的紧平衡？
我认为不需要，但宏观政策需要对资产价格需要进行权衡。因此有专家认为，盯住CPI的方式过时了，应该盯住整体价格水平。也有很多人建议，将资产价格与CPI加总，形成新的盯住篮子，从而使我们的一些调控工具与这一目标相匹配。还有人认为，盯住名义GDP，即盯住实际GDP和GDP平减指数。
目前，对于货币政策框架还难以形成新的公式，所以货币政策管理框架正处于革命性的过渡阶段。
资产价格管控是后疫情时代的一个超级问题。国内在这一问题上具有前瞻性。我国这些年一直在对房地产价格进行管控，房地产长效机制建设对房地产业发展起到良好的引导作用和基础性作用。但目前美联储和西方国家的中央银行可能会面临新的风险。
总体上，虽然近期价格结构出现异动，但中国CPI的总体水平仍然处于平稳状态。我国通胀预期不会像国际市场和美国专家所鼓吹的那样做出大幅度调整，但央行也应对我国的通胀预期进行前瞻性管控。
中国的经济体并不害怕物价水平3%-5%的上涨，相反，我们怕的是CPI回落至1.5%以下。在历史上曾有部分学者主张轻度通货膨胀有利论，但目前物价稳定在3%左右是最好的。
今年政府工作报告提出3%的通货膨胀率，并且由专家进行了深入解读，对于理清目前所面临的价格形势、供求关系，以及未来几年的政策指引和预期引导具有重要作用。
当下是进行大改革的好时机
要改善资产负债表和杠杆率，如果是做加法，美国已经为我们提供了很多榜样。美国大部分公司的资产负债表改善有30%-40%来自资产价格效应，我们未来需要深入思考这一问题。
如果是做减法，对杠杆率的分子进行约束，就需要约束政府的信用膨胀。
政府信用膨胀是一个体系化问题，关键在于政府改革。政府职能需要进行重新定位，银政关系、银企关系、政企关系的所有制改革要在政府职能改革的过程中重构，但重构是一件很痛苦的事情。
中国以往的大改革都是遵循了一个逻辑——大破大立，不破不立。因此，下行周期的底部往往是这种大改革的重要切入点。
当前，我国的宏观杠杆率偏高，特别是地方政府隐性杠杆率偏高，地方政府所关联的地方国企和相应事业单位债务率过高，这些问题逐步凸显。去年部分国有企业逃废债，反映了与政府债务密切联系的一种市场行为，其本质仍是政府行为。所以，在某一时点，国家一定要拿出力气，对于地方政府体系进行全面改革。
改革也涉及地方国有企业改革。比如，现在国有企业的三年行动纲领，如果不分区域、不分层次、不分行业，“眉毛胡子一把抓”地进行，则缺乏抓手，很难推动。
目前一个很重要的抓手，就是利用局部区域的地方政府债务问题和地方国企债务问题，进行全面的改革和调整，并且要双向进行。因为单纯改企业改不了，单纯改政府也改不了。
更重要的是中央的决心，我们已经在立足新发展阶段，构建新发展格局，吹响了新时代大改革的号角，但是对改革的切入点要有所把握。
不同类型的稳杠杆举措，在不同时点，需要不同的权衡。大改革必须要寻找到大改革的时机，我觉得当下就是很好的时机。
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