王者归来？中金回A市值超东方财富 券商座次洗牌
金融界2020-11-05 06:45
来源：新财富
作者： 万丽
截至11月4日收盘，中金公司股价落在44.3元/股，较上市首日发行价28.78元/股上涨53.9％，总市值突破2138亿元。值得一提的是，中金公司股价表现已经大幅突破此前多家券商预测的目标价32-36元/股区间。
11月2日，A股热门周期板块券商板迎来了巨无霸中金公司，上市三日股价已累计上涨53.9％，总市值突破2138亿元，较2个月前的港股市值805亿港元，暴涨207％，A、H股溢价率高达185％。
中金公司近年来在投行、财富管理等关键业务上的表现颇为抢眼，外加多元化的业务探索，成功回到头部阵营。此次回A，其更直接的意义或许是带来与其价值实力相匹配的座次洗牌。
截至11月4日，中金公司总市值超越东方财富证券，排在A股上市券商第3位，仅次于中信证券、中信建投证券，而仅在两个月前，东方财富的市值一度是中金公司的3倍。
当前券商整体面临转型升级的关键时点，航母型券商呼之欲出。在此背景下，券商资本实力既决定了投行的发展空间，也是投行业务的安全垫，中金公司此次回A，为其强化资本实力再添一翼。未来，其能否充分利用注册制改革、资管大时代带来的业绩、客户增量优势，把握业态全面转型升级的新机遇，坐稳头部阵营，值得期待。
01
AH股溢价巨大惹关注，中金回A市值飙涨
11月2日龙头券商中金公司正式在上交所主板上市，截至11月4日收盘，中金公司股价落在44.3元/股，较上市首日发行价28.78元/股上涨53.9％，总市值突破2138亿元。值得一提的是，中金公司股价表现已经大幅突破此前多家券商预测的目标价32-36元/股区间。
中金公司此次回归A股，成为第14家A+H两地上市的券商，也是国内最后一家A股上市的头部券商。对中金公司自身来说，回A意义重大。
长期以来，A、H股溢价明显，估值差距较大。截至2020年8月31日，港股上市券商平均市盈率为12倍，最高的光大证券市盈率为30倍，最低为交银国际市盈率为6倍。中金公司市盈率14倍，略高于平均值，其总市值仅为804.7亿港元，和港股的中信证券、中信建投证券、华泰证券等相比，差距巨大，甚至排在广发证券、中国银河证券、光大证券、东方证券等的后面（表1），更遑论与A股证券公司市值的差距。截至2020年8月31日，创业板上市的东方财富总市值2230亿元，约等于3个中金公司。
很明显，中金公司在港股的市值表现，与其近年来在业内的名气和地位出现了一定的反差。根据证券业协会公布的排名，2019年，中金公司总资产、净资产规模分别为3449.71亿元、482.94亿元，在132家国内证券公司中排名第8、第12。根据2020年上市券商半年报统计，截至2020年6月30日，中金公司总资产为4381.75亿元，排在第5位，仅次于中信证券、海通证券、国泰君安证券和华泰证券（表2）。
再对比上市头部券商营业收入排名情况，可以看到，中金公司2017-2020年上半年总体营业收入、净利润排名均稳居头部阵营。2020年上半年，其营业收入排在第8位，归母公司净利润30.52亿元，排在第10位（表3、4）。
在具体业务上，中金公司更为显著的优势在于投行业务和财富管理业务上的表现，而这两者，恰恰是当前券商从传统通道业务向一体化综合金融服务平台转型时，必须强化的两大业务方向，为此，一些综合型券商纷纷打出“投行+财富管理”双轮驱动战略。
投行业务方面，Wind数据显示，2020年截至10月20日，共有55家券商在IPO承销保荐业务上获得收入，承销保荐总收入合计182.66亿元，其中，中金公司收入17.73亿元，排在第二位，占全市场9.71％的份额（表5）。
2019年全年，中金公司作为保荐人完成了A股IPO项目15单，主承销金额650.16亿元，承销规模排名全市场第一。此外，2019年中金公司还一共保荐了港股IPO项目16单，承销金额80.73亿美元，保荐项目数量和承销规模均排名第一。
财富管理业务方面，中金公司从十余年前开始借鉴海外模式，打造了一个让业内都交口称赞的财富管理平台。截至2019年末，中金公司财富管理客户数为327.13万户，可比口径较2018年末增长8.6％，客户账户资产总值达到18391亿元，可比口径较2018年末增长42.5％。其中截至2019年末，高净值个人客户数量为19395户，可比口径较2018年末增长33.5％，高净值个人客户账户资产达到4602.83亿元，可比口径较2018年末增长34.6％。
中金公司此次A股发行价格为28.78元/股，由发行人和联席主承销商根据2357个网下投资者管理的6901个配售对象询价报价情况，并综合考虑发行人基本面、可比公司估值水平、所处行业、市场情况、募集资金需求及承销风险等因素，协商确定。对应市盈率为33.89倍，显著高于A股2014年以来的首发23倍市盈率隐形红线，也高于10月20日收盘日A股头部券商平均市盈率（表6）。这是继京沪高铁之后，年内第二例打破定价天花板的上市公司，也是主板相关发行制度向注册制进一步靠拢的尝试。
中金公司募集资金总额为131.98亿元，其中发行费用1.66亿元，扣除发行费用后募集资金净额为130.32亿元。公开资料显示，2020年以来，A股实际募资额超过100亿元的仅有三家，分别是中芯国际532.3亿元，京沪高铁306.74亿元和金龙鱼139.33亿元，中金公司此次发行募资金额排在第四位。
根据中金公司公告，此次发行的募集资金将全部用于增加资本金、补充营运资金、支持公司境内外业务发展，同时，中金公司将利用此次募集资金进一步加强在金融科技、国际化战略领域的投入，并适时把握战略性并购机会。
截至11月4日收盘，中金公司总市值突破2138亿元，较2个月前的港股市值805亿港元暴涨207％，一举超过东方财富，排在A股上市券商第3位，仅次于中信证券、中信建投证券。
从A、H股溢角度来看，2019年券商行业净资产排名前五的公司平均溢价率约为105％，11月2日中金公司港股收盘价格为18.2港元，即15.7元人民币，A、H股溢价率高达140％。11月4日中金公司A、H股走势分化加大，A股一度涨超9％，H股收跌6.46％，截至收盘溢价率达185％。相对于拉升将全行业A、H股平均溢价率，中金公司这次回A股，更直接的意义或许是带来了A股券商座次的新一轮洗牌。
02
昔日投行贵族，承保国企、央企IPO一骑绝尘
中金公司成立的1995年，中国证监会已成立有3年，上海申银证券、华夏证券等内资券商发展方兴未艾。中金公司为当时国内首家中外合资的证券公司，刚成立时，其由中国建设银行持股43.35％、摩根士丹利持股34.3％、中国投资担保公司持股7.65％、新加坡政府投资公司7.35％、名力集团控股有限公司持股7.35％。
早期，投行是中金公司的主打业务。受益于强大的股东背景和人才资源优势，中金公司从成立开始至2010年间，为大量国企、央企的改制和境内外上市提供承销服务，在相当长一段时间里，独当一面。
据新财富统计，1995至2010年间，共有1812家企业在A股IPO（按招股日期），在这期间，2004年中小板出世，2009年创业板开闸，登陆主板的企业有1107家，登陆中小板和创业板的企业有705家。
1997年，中金公司作为主承销商，参与中国移动香港IPO。中金公司自1999年获得A股承销资格开始，至2010年，主承销IPO公司35家（含联合主承销），其中34家为主板上市，包含工商银行、建设银行、中国人寿、宝钢股份、中国联通、招商银行、中国石化、中国建筑、中国中车等“巨无霸”企业。其保荐的仅有的1家创业板上市公司，也是东方财富这样的“创业板一哥”（表7）。
在2005年至2010年期间，中金公司拟连续四年都承担了当年度全球最大的IPO业务，如2005年建设银行H股IPO、2006年工商银行A+H股IPO、2007年中石油A股IPO、2010年农业银行A+H股IPO，其中农业银行为当时有史以来全球最大IPO（表7）。
除此之外，中金公司还是承接国企、央企“出海”的主力军，2000-2010年间，先后完成中石油、中国铝业、中国电信、建设银行、工商银行等国企巨头的海外IPO（表8）。
大量承接巨无霸企业IPO，导致中金公司2006-2010年主承销数量排名不算高的情况下，主承销金额长期保持在前几名（表9）。截至2014年1月，中金公司协助中国企业共完成3281亿美元的股本融资，3548亿美元的债务融资，3534亿美元的兼并收购交易，在中国资本市场上始终保持着主力军的地位。中金公司在投行业务上的高端定位，与国内其他券商形成较鲜明区别。
03
错失中小项目机会，调整后发力多元化业务
早期中金公司投行业务的强势，与其“大单策略”的形成，股东背景、外资股东带来的管理规范性，以及自身丰富的资源储备都有着密切关系。
此后，中金公司股权结构发生了几次变更，这对其业务方向也带来了一定影响。2002年，朱云来就任中金公司总裁，中方全面掌控管理层。2004年，前中国人民建设银行进行重组，将持有的中金公司43.35％的股份全部转交给中央汇金投资有限公司（简称中央汇金）。2007年，证监会发布《外资参股证券公司设立规则》，规定一家外资投行只能与一家本土券商合资成立投行。2010年，摩根士丹利将所持有的中金公司34.3％股权全数转让与美国和新加坡多家金融机构，全面退出。据统计，这一次的转让，相较其15年前参股成本3700万美元，获利高达27倍（表10、11）。自此之后，中金公司的前三大股东变成了中央汇金、GIC和TPG，分别持股43.35％，16.35％和10.3％。
与此同时，国内大型国企、央企等上市浪潮逐渐退却，经济形态转型升级，一批民营企业崛起，中小企业上市趋热。尤其以2009年创业板开启为重要节点，国信证券、招商证券、平安证券、广发证券等为代表的华南券商，以及中信证券、中国银河证券等为代表的老牌券商，紧紧抓市场机遇，对中小企业融资项目高度重视，快速抢占市场。
而习惯了“大单策略”的中金公司，受到前期项目高端化、大项目的定位的影响，在承接中小项目时相对审慎，未能在中小项目市场发力，错失机会。2010年，其营业收入和净利润排名分别排在第14名和28名，到2015年，这两项数据一度下滑至地23名和39名（表12、13）。业绩指标连续下滑，让中金公司遇到了成立以来的最大危机。昔日“贵族”是否“没落”，引起市场疑问。
从此后的动作来看，中金公司采取了一系列措施对其发展方向进行调整。2015年中金公司整体改制上市，变更为股份有限公司，建立了股东大会、董事会、监事会、管理层为核心的“三会一层”的公司治理架构，将所有权和经营权分离，同年11月，中金公司成功在港交所挂牌上市，募集资金73亿港元。其招股书显示，IPO募集资金主要用于包括股本销售及交易、固定收益、财富管理、国际业务、投资管理、营运资金及其他用途等非投行业务发展，可见，此前业务结构过于依赖投行的中金公司，已经开启了明显的多元化之路。
此后，中金公司还进行了几次对其业务结构的调整有重大影响的收购。2016年11月，中金公司收购同属于汇金旗下的中投证券100％股权，后者成立于2005年，前身是“中国建银投资证券有限公司”，系由中国建设银行投资有限公司在收购重组老牌券商南方证券的证券类资产基础上注册成立。被收购前，中投证券营业收入和总资产排名均在行业前20位左右，在全国分布有160家营业部，这一收购，有利于中金公司借助中投证券强大的销售网络弥补公司经纪业务的劣势。2017年7月，中金公司收购美国金瑞基金（Krane Funds Advisors， LLC），开拓美国资产管理和ETF业务。
2017年9月，中金公司引入腾讯控股作为战略投资者，目前腾讯持有中金公司4.95％股权，为其第三大股东。2019年2月，阿里巴巴通过全资附属公司Des Voeux Investment入股中金，持股比例为4.84％。这使得中金公司成为有两大互联网巨头共同持股的国内券商，这也是其加快经纪业务财富管理转型的重要标志性事件。
2018年6月，中央汇金公开挂牌转让中金公司9.5％的股权，受让方为海尔集团间接控股的子公司海尔金控，中金公司股权结构进一步多元化，外资持股占比也大幅弱化。
对比同行，2015年以后金融去杠杆的监管思路和较为低迷的市场环境，让大部分券商总资产增速下滑，根据广发证券研究，中资证券公司总资产增速从2015年的57％下降至2016年的-9.8％和2017年的6％。然而，2015年以后，调整业务方向后的中金公司，实现了总资产的持续扩张，2015-2017年总资产同比增速分别达到78.6％、8.3％和133.3％。
全行业经营业绩排名方面，中金公司也出现了明显的改善，根据证券业协会公布的专项合并口径营业收入排名，2014-2019年中金公司营业收入从34.5亿元持续提升至109亿元，全行业排名从20名开外，提升到第11名，净利润从6.1亿元提升至42亿元，净利润排名从全行业第42位提升至第11位（表14）。
2019 年，投资银行、股票、固定收益、投资管理和财富管理五大业务板块占其营业收入比重分别为 22.95％、20.49％、15.92％、12.42％及 20.86％。
04
投行再出发：从“大单策略”到“大小通吃”
中金公司得以“再出发”，其王牌投行业务战略思路的调整是最值得提及的一笔。事实上，中金公司投行业务的调整，很早就开始显现。公开资料显示，2011年中金公司内部就成立了专门针对中小企业的投行团队，为后期全方位完善、均衡业务埋下了伏笔。
虽然中金公司一度错失国内创业板兴起过程中大量中小公司上市的良机，但是其海外投行业务根基稳固，令其在2015-2019年间快速抓住新经济出海的机会，并在阿里、小米、阅文等新经济公司境外上市过程中担任主承销商的角色，投行业务再次稳住优势。
而在国内市场，其投行业务的战略定位出现了明显的变化：近年来，中金公司在深挖大型客户的同时，明显放下了“身段”，以颇具“狼性”的风格强化对中小项目、新经济领域项目的开发，这可以从其在科创板的发力中窥见一二。2019年，在以新经济企业为主导的科创板发行方面，中金公司持续显现出多年来在中小项目中积累的优势，截至2020年9月18日，其共承销科创板上市企业23家，在科创板保荐和主承销业务排行榜（含联合主承销）中排在第一位（表15）。
对科创板项目发行费率进行研究发现，中金公司在投行项目承揽方面已经完全改变了过去“谨小慎微”的行事风格，甚至还几次与多家投行竞抢一个项目。科创板首批上市的澜起科技，募集资金28亿元，中金公司与中信证券、中信建投证券、国泰君安证券、中泰证券等5家机构联合保荐，由于发行人的议价能力增强，费率被压低到仅1.27％，最终每家分到的承保费率平均仅700万元出头。除此之外，中国通号的承保费率亦只有1.42％，金山办公承保费率也仅有3.25％，而这些低承保费率项目的主承销商一栏，均出现了中金公司的身影。以至于中金公司在证监会9月17日A股发审会上，被发审委重点问询投行业务持续大幅提升的原因及合理性，以及是否存在低价承揽业务的情形。
近年来资本市场深化改革，制度红利为证券业带来前所未有的机遇。注册制改革给投行带来业务增量。相较于以往的核准制，注册制更加考验投行的定价、分销，以及对项目质量和披露内容的把控能力，投行的服务模式从过去的承销通道式转变为“投行+定价+跟投”式，在此模式下，不仅意味着投行项目的执行要集合券商各部门之力，也意味着成功承销投行项目本身，会成为券商诸多业务的入口。为此，诸多投行已演绎出一条由资本、研究、定价、销售、风控等业务组成的一体化价值链条。
对于一些头部券商来说，在一些优质项目上，赚取单次项目承销保荐费只是其次，通过在费率上让利，聚集客户资源，为客户提供多元化综合金融服务，赚取长线增值服务收入，才是更大的盘算。仅以科创板跟投为例，如果券商进行合理布局，通过前期优质项目的准确预判、中期发行的合理定价以及后期良好的市值维护，那么大概率能在未来为跟投资金赢得超额收益，从而拉开券商之间的差距。据统计，截至2020年7月21日，科创板券商跟投金额合计约为79.4亿元，累计跟投浮盈高达136亿元，其中，中金公司以33亿元的浮盈总额成为40余家科创板保荐机构中的最大赢家。
全价值链竞争下，投行之间的竞争进入专业能力逐鹿资本市场的时代，同时也结束了投行部门单打独斗的独立运作形态。对于券商而言，大投行模式，更意味着进入不同部门之间价值链协作、跨市场一体化服务能力比拼的时代。部分券商已从公司层面进行战略部署，自上而下成体系、成建制地制定了一系列适应注册制的业务制度和实施方案，集中全公司力量，捋顺机制，加强内部业务协同。直投子公司、分支机构、研究部门，均成为投行获取项目前置的重要抓手和增强实力的加分项（表16）。
中金公司在直投子公司、另类投资子公司等领域的布局走在行业前列，成立了以中金资本为代表的投资子公司，在管基金类型包括母基金与直投基金，其中直投基金主要包括区域类直投基金、产品类直投基金及行业类直投基金。基金投资覆盖新一代信息技术、生物医疗、文化、消费、高端装备制造等行业。截至2020年中，中金资本通过多种方式管理的基金累计规模达3458亿元，其中全资基金规模1852.89亿元，合资/合作基金规模1605.38亿元。
由于布局较早，资源丰富、募资渠道广、资金实力雄厚，中金公司的项目储备的丰富度，让多数券商望尘莫及。此次万众瞩目的蚂蚁集团招股书亦出现了中金公司的身影：中金公司全资子公司中金智德股权投资管理有限公司、直投子公司置付（上海）投资中心（有限合伙）、北京中金甲子伍号股权投资合伙企业（有限合伙）分别持有蚂蚁集团1.94％和0.1212％的股份。这不禁让外界对中金公司广泛的投资布局产生更多联想。
05
超前布局财富管理业务，券商经纪业务转型标杆
投行之外，经纪是大部分券商的另一大支柱业务。零佣金浪潮渐行渐近，让券商纷纷加快了经纪业务转型财富管理的步伐。新的券商财富管理价值链，可以拆解为客户获取/渠道建设、产品线搭建、投资顾问人才培养、资产配置能力提升、客户服务、科技实力等诸多环节。
早在2007年，中金公司就对标国际上的经纪业务模式，改良经纪业务打法，早于国内大部分券商设立了财富管理业务，并研究海外对财富管理客户的服务方式，多年来持续为个人、家族及企业客户提供范围财富管理产品及服务，包括交易服务、资本服务、产品配置服务等。
超前布局令中金公司财富管理业务在获客、投研等环节亮点突出，被不少同行认定为券商财富管理转型的标杆。
由于其财富管理业务较早与公司投资银行、投资管理等业务联动，为客户提供包括投资银行、国际业务和环球家族办公室在内的一体化综合解决方案，其在高端客户服务方面积累了深厚的功力。
强大的投行业务，为其较早笼络了一批高端客户。2017 年 4 月中金公司完成对中金财富证券的收购后，充分利用中金财富证券广泛的线下服务网络，迅速扩大中低端客户规模（表17）。
对于当前大部分券商在财富管理转型投研领域的欠缺，中金公司财富管理投研团队已经在该领域深耕了11年。2009年，中金公司围绕财富管理业务组建起了公司首支产品研究团队，主要职责是对市场上的资管产品进行研究，挑选出优质的产品纳入产品库。2013年，中金产品研究团队开始进行跨资产配置的研究；2016年，中金公司在国内率先设立CIO Office（Chief Investment Officer Office，首席投资官办公室），将产品研究团队纳入其中，其核心职责是提供战略和战术资产配置研究，为资产管理组合提供覆盖全资产类别的投资建议。近年来，其进一步借助研究方面的优势，积极对境内外市场的各类优质产品进行筛选评估、上线推介和售后跟踪，意图打造有特色的财富管理产品体系。
而其与腾讯合作成立的合资技术公司金腾科技，则为其金融科技发力带来想象。中金公司财报显示，金腾科技未来计划以数字化创新技术为基础，推进数字营销平台建设，积累客户行为数据，利用客户数字画像等手段加深对客户需求的了解，助力投资顾问提升客服服务体验。
与中金财富证券业务整合方面，公开信息显示，目前双方已基本实现了在投资顾问队伍建设、考评机制、研究产品资源共享、统一风控标准等方面的整合工作，并于 2019 年 8 月实现了品牌统一。
当前，财富管理细分项目员工数量占据中金全公司近一半（表18）。其中，多数为服务50万资产规模以下财富客户的投资经理，服务300万以上资产的高净值客户的私人财富顾问人数则呈现连年增加的趋势（表19）。
持续的投入让中金财富的财富管理能力开始显现。得益于迅速发展的产品配置服务，2017年至2019年间，中金公司为客户配置的金融产品总额快速增长，分别为441亿元、948亿元及1271亿元，年复合增速达70％。证券业协会公布的数据显示，2019年，中金公司及中金财富的代销金融产品业务收入达3.42亿元，排在行业第二位。截至 2020 年 6 月 30 日，其财富管理业务共有 338.96 万名客户，其中包括 13.47 万名高净值客户及财富客户。
当前，随着个人投资者财富管理的意识逐步增强，居民金融资产配置空间巨大，给券商经纪业务转型财富管理带来大机会，来自商业银行、第三方财富管理机构和外资机构的竞争也随之加剧，如何走出差异化竞争路线，并持续满足财富管理客户不断提高的服务要求，均成为中金公司财富管理业务需要面对的挑战。
全球化大趋势下，中国发展国际一流投行的使命越来越强，航母型券商呼之欲出，头部化趋势越发明显，大小券商整体面临转型升级的关键时点，在此背景下，券商资本实力，既决定了投行的发展空间，也是投行业务的安全垫，融资增资成了投行新式军备竞赛的着力点，中金公司此次回A，为其强化资本实力再添一翼。
作为本身具备资源优势、基础雄厚、提早布局的券商，中金公司能否在此次改革浪潮中充分利用注册制改革、资管大时代带来的业绩、客户增量优势，把握业态全面转型升级的新机遇，坐稳头部阵营，值得期待。
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