CMF报告：货币政策需要调整政策利率间传导机制，未来应该加强前瞻性指引
中国发展改革2020-07-23 20:13
中国经济导报 中国发展网讯 记者杨虹报道 7月23日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第11期）于线上举行，本期论坛聚焦“利率还应继续下调吗?——灵活适度货币政策的定位”，中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于泽代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。报告指出，在具体执行方案上，为了更好地在稳增长、调结构和防风险中保持平衡，可以考虑逐步下调短期政策利率，给金融机构留出足够的定价灵活性，并配合央行购买资产，带动长期和高风险利率下行，而不是简单抬高短期利率，压低长期利率的思路。同时，以改革手段疏通利率传导链条，尽早建立明确的前瞻指引。
我国2季度经济同比增长3.2%，实现了统筹做好疫情防控和经济社会发展，在全球首先实现了正增长。货币政策的立场取决于对未来经济的预期额和中国经济向国内循环的调整过程。
报告分析，在后疫情时代，各种力量变化较快，更应该从当季同比和环比数据中看推动回升的力量是什么。二季度回暖主要动力是投资，拉动GDP增长5.01个百分点，其次是净出口拉动了0.53个百分点，消费依然是同比负增长。投资中更多比例来自于房地产和基础设施建设，制造业投资持续下滑。净出口的影响可以从货物贸易与服务贸易两方面来看。货物贸易修复的原因是医疗产品增加和我国产能恢复与国外需求、国外供给之间的时间差。目前，只有我国和越南生产端恢复较快，可以弥补其他国家的需求缺口。但是，从需求端看，如果国外疫情一直延续，需求可能会进一步放缓，从供给端看，目前东南亚的疫情正在改善，随着越南、泰国、菲律宾等产能逐渐恢复，我国的货物出口状况在下半年压力仍然较大。服务贸易修复的主要原因是旅游项下贸易逆差大幅度减少。
在未来一段时间内，货币政策都需要在稳健中维持相对宽松。突破以价格为主，经济增长为辅的总量性指标，更多参考就业、居民收入、消费等指标。
报告认为，当前的货币政策执行思路蕴含了不稳定因素。目前抬高短期利率，压低长期贷款利率，让银行业让利于实体企业。这导致的结果是银行的息差收窄，从2019年第2.2%下降为一季度2.1%，二季度会进一步收窄。
从目前的数据看，今年收窄的幅度还不是非常大，重要的原因在于银行的负债结构在改善，今年以来存款增速持续上升。这其中一个重要表现为居民存款在大幅度攀升。但这个过程本身是不可持续的。当前居民的预防性储蓄上升。随着我们的疫情逐渐平稳消费逐步回升，这部分动机会放缓。同时，随着资本市场改革，部分资金向股市等流入，下半年的存款上升速度会放缓。商业银行的息差有可能会进一步下降。
在这样的一个环境下，商业银行承担的风险在上升，但是对应的息差下滑。这就产生了风险与定价之间的不匹配，商业银行承担了过多的风险，不利于金融稳定。建议需要降低短期政策利率，给商业银行足够的定价空间。
对于降低短期利率担心的是资金空转，更要通过宏观审慎政策应对。这些年一直在讲资金空转，监管部门“三三四十”的检查也重点关注了资金空转，但所谓资金空转其背后有更深层次的原因，主要是两个：第一个是实体经济下行。根本性问题由于我国实体经济不振，收益率下滑。资金进入实体经济的意愿不足，更多的也就是进入房地产和城投平台。第二，在于我们对于资金价格的过度管制。由于对于资金价格的过度管制，所以就导致了大规模的扭曲，在这种条件下商业银行为了逐利，就产生了资金空转问题。
对于可能出现的金融套利问题更多应该通过宏观审慎监管来完成，而不是通过货币政策完成所有任务，不能简单的既要保增长又要防风险。与当前利率期限结构类似的问题还存在于结构性货币政策工具。对于结构性工具主要是定向，但是不宜直接定价，将相对价格交给市场。
报告提出，除了下调短期政策利率以外，还要进一步通过央行资产购买理顺各种风险因素。我国当前的风险定价不但空间不足，同时比较扭曲的。扭曲的主要原因就在于商业银行承担了过多的系统性风险。货币政策不单单是一个总量性工具，更多是通过总量调控，改变整个社会的风险分布和风险感知，通过调整风险分布与风险感知影响居民和家庭的支出从而影响总需求。但是，当前我国的整个货币政策在定价过程中将系统性风险转嫁给了商业银行。因此，我们应该让中央银行更多承担系统性风险。商业银行能够识别的主要是企业的个体性风险。让商业银行去承担跨越周期这样的系统性问题是很难的、也不合适。
要让资产购买政策真正起作用，还是需要央行承担更大的系统性风险。第一，在额度上进一步加大，今年中小微企业的贷款需求大，更需要力保市场主体生存，资产购买规模可以根据情况进一步提升。第二，建议考虑真实购买，利用SPV等机构主体，将贷款真正对商业银行出表。提升商业银行资本金使用效率，降低风险。第三，为保证商业银行审慎放贷，可以将最终违约率与准备金率等挂钩。第四，扩大范围，考虑购买中小微企业发行的集合债券等，多渠道稳定中小微企业融资。
报告建议：我国的货币政策需要调整政策利率之间的传导机制。从期限结构等角度来讲，我们从短期、中期、长期是可以拼接出一个跨时的政策利率。但是，其背后的操作工具不同。操作工具所对应的交易主体、抵押品信息就不相同。这就导致了实际上我们在不同的产品之间在传导的过程中存在着大量的由于信息和抵押品所带来的扭曲和分割。因此，为了更好调整中国经济，需要更加统一、透明的资本政策工具体系，统一交易对象、缓释要求等。
未来应该加强前瞻性指引。现在中央银行对未来利率路径有一定的含混性，导致市场的参与者、政策的观察者都不是非常清晰。所以，有时会有担心货币政策会不会突然转向，会需要不停的由中央来公布货币政策的方向。如果能够明确的进行前瞻指引，有利于我们更好的去稳定预期。现在货币政策的初衷是非常好的，但是希望达到的目标太多，为了保持灵活性，就经常会想保持各种选择。这样的情况下其实并不利于我们整个经济的预期平稳，需要更为明确的利率指引，让金融市场、企业和居民进行更一致的选择。
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