Netflix，全球流媒体内容平台王者
新浪财经2020-05-08 18:11
来源：市值风云
作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
你是否曾经沉溺于《黑镜》的脑洞故事，一个接一个根本停不下来？
你是否曾折服于《纸牌屋》中男主角Frank的个人魅力？
你是否曾经在微博上转发过《马男波杰克》致郁抑或治愈的人生寄语？
以上三部剧都有同一个爸爸，就是大名鼎鼎的流媒体服务供应商Netflix（NFLX.O），亦称奈飞，或网飞。
而且，最新的一项研究显示，Netflix已超过YouTube成为最受美国青少年欢迎的视频平台。
2020年4月，投资公司Piper Sandler对美国41个州平均年龄为16.2岁的5200个青少年进行了调查，结果显示这些少年平均每天观看视频的时间有33%花在Netflix上，31%花在YouTube上。
今天，风云君就带你来细品世界领先流媒体公司的财报。
一、经营分析
1、营收规模突破200亿美元，利润水平逐渐改善
Netflix是全球领先的流媒体服务提供商，为190多个国家的1.8亿付费用户提供电视剧、纪录片和电影等。
公司的盈利来源是通过向用户收取订阅费用，不同国家之间的订阅计划存在差异，月均费用在3美元到22美元不等。
2019年，公司营业收入突破200亿美元大关，达到201.6亿美元，同比增长27.7%，以2010年为基准，CAGR为28.2%。一方面由于平均付费用户数量增长了23%，另一方面由于单位用户月均付费增长了5%所致。
从2015年开始，公司的营收增速呈现加速上涨趋势，直到2018年的35.1%，但是在2019年营收增速下滑严重至27.7%。
2020年一季度，公司实现营业收入57.7亿美元，同比增长27.6%，主要因为平均付费用户数量增长了21.5%，还有单位用户月均付费增长了5.8%所致。
Netflix营收规模的增长多是由用户数量增长所推动的。
再来看一下公司的利润水平。公司的毛利率从2016年的31.7%一路增长到2019年的38.3%之后，随后略微下滑至2020年一季度的37.6%。
营业利润率和净利率则是从2016年起就不断改善，并且在2020年一季度达到新高，分别为16.6%和12.3%。
毛利率与营业利润率之间的差距不断缩小，能否说明公司的运营效率在不断改善呢？
估算一下，从2016年至2019年，毛利率上升了6.6个百分点，营业利润率和净利率分别上升了8.6个百分点和7.1个百分点，说明公司的运营效率也有所改善，只是改善效果不如毛利率来的明显。
近年来公司利润率的改善，基本由毛利率所推动。
受益于营收规模的增长，以及利润水平的改善，Netflix近年来实现了较为可观的回报。在2016年及以前，公司的净利润从未超过3亿美元，而在2019年，净利润水平达到了18.7亿美元。
2020年一季度，公司就实现了净利润7.1亿美元。
虽然上述几个指标均呈现向好的态势，但是公司2019年的经营活动现金流净额依旧为负，并且近几年负值越来越大，2019年为流出28.9亿美元。主要因为公司在版权的采买和制作方面投入了太多的资金。
尽管2020年一季度经营活动现金流净额为流入2.6亿美元，但这只是暂时的。
在一季度致股东信中，公司表示有一点很重要的原因是：疫情影响导致很多内容制作停滞，所以开支也被延后，现金流得到了改善。
在4月24日的时候，公司表示计划筹集约10亿美元的债务用于投资原创内容。
另外，蒙特利尔银行资本市场部预计，Netflix今年在内容上得支出将达到170亿美元，高于去年的150亿美元。
这一切都说明，公司的经营现金流很难在短期内实现真正意义上的转正。
2、取消报告分部，凸显内容资产的国际化
在2018年及以前，公司旗下拥有3个报告分部，分别是国内流媒体（Domestic streaming）、国际流媒体（International streaming）和国内DVD业务（Domestic DVD）。
但是从2019年4季度开始，公司打算将旗下的业务部门合并为一个，也就是说以后不会再按照3个部门的划分来披露详细营收和利润等数据了。
通常来说，从一家公司的部门划分可以看出来，当前公司的战略重心。
那么，为什么Netflix要将3个部门合并为1个呢？
一方面，国内的DVD业务属于老旧业务，随着人们观影方式从线下逐渐转到线上，这部分业务的规模逐渐萎缩，占比极低失去单独披露的价值。
另一方面，公司认为，由于近年来购买的流媒体内容的地域性较广，那么再以地域来划分利润就有失偏驳。
不过2019年报中仍旧披露了3个部门的收入明细，我们可以看下近几年各部门的变化趋势。
首先，传统的DVD业务贡献的收入占比下滑非常明显，从2012年占比31.5%下滑至2019年的1.5%。结合未来的发展趋势，确实已经到了无需单独披露的阶段。
其次，国际流媒体的收入占比逐年提升，在2019年达到52.7%，稳稳超过了国内流媒体的45.9%。说明公司业务的国际化进程愈发成熟。
不过从毛利率的角度和贡献利润角度来看，国内流媒体业务的利润水平更高。从下图中可以看到，所谓的贡献利润（Contribution Profit）是用收入减去营业成本和营销费用之后获得的数据。
对比国内和国际流媒体的利润水平，不管是毛利率还是贡献利润率，国内流媒体的利润水平都更高。
因为按照公司的说法，流媒体内容资产的摊销占了营业成本的绝大部分，剩下的部分则是流媒体配送成本和其他的运营成本。
相对而言，就流媒体配送成本来说，国际业务的成本率肯定高于国内业务，不过公司没有披露详细数据。另一方面，Netflix当前从全世界各地购买内容版权，然后在平台上向全世界的用户进行播放，如果是按照地域性划分的话，确实不太恰当。
3、按地区披露会员详情，进一步体现业务的国际化
前面我们提到，2019年公司营收同比增长27.7%，来自用户数量增长所贡献的23%，和单位用户月均收入贡献的5%。
从数据来看，用户数量的增长是推动公司营收规模增长的最大驱动力。公司从2019年开始，将平台的用户订阅情况从以往的国内、国外2个分部，细分为4个地区分布，我们接下来就来看看各地区的用户增长情况。
先看全球范围内，其实在2019年，全球付费用户净增量呈现的是下滑趋势。2019年，平台新增付费用户数量2780万，同比下滑3%。
但是在2020年一季度净新增付费用户数1580万人，净新增量同比增长64%，而且这一个季度的增量就超过了2019年全年的一半。
这主要是因为受到疫情影响，大家都无法出门，所以导致部分民众涌入视频网站打发时间。
在一季度致股东信中，公司表示一季度前两个月的用户增长情况与往年相差不大。从3月开始，随着欧美地区实行居家隔离，用户数量实现跨越式增长。并且，这部分增长的用户对营收的影响将在二季度完全体现。
前面说到用户增量，我们再来看一下用户付费额度。在2018年及之前，月均付费每年以稳定的9%增长，该增速在2019年跌至5%，2020年一季度略有回升至6%。
在2020年一季度，单位用户的月均付费额为10.87美元。
公司表示在不同地区的收费政策存在不同。
我们简单看下公司的订阅计划等级划分。以澳洲地区为例，订阅计划分为三个等级，分别是Basic、Standard和Premium。
三个等级的订阅计划的区别主要在于，高清（HD）和超清（Ultra HD），以及同时登录账号的设备数量。
最基础的Basic等级不能看高清和超清，只能有1个设备同时在线；最高级的Premium可以看高清和超清，可以允许4个设备同时在线。
在披露会员数量和订阅费用方面，公司在2018年及之前一直按照国内和国际两大分部进行披露。但是自2019年起，公司对国际分部进行了更细致的划分，分别是：美国和加拿大（UCAN）、欧洲中东和非洲（EMEA）、拉丁美洲（LATAM）和亚太地区（APAC）。
在之前的分析中我们也看到，国际流媒体业务的收入占比正式超过了国内流媒体业务，进行细分也是为了决策制定者更好的了解业务。
这个细分也使得决策者能够对不同的地区，采取不同的具有针对性的战略。这也意味着，公司开始重视国际市场。
在最新的季度报告中，UCAN依旧是最大的市场，贡献营收占比47%，其次是EMEA占比30%，LATAM和APAC占比分别为14%和9%。
从营收增速来看，规模最大的UCAN地区增速最慢。增速最快的是APAC地区，其次是EMEA地区。
同样的，我们从两大维度来对比4个地区的订阅情况，分别是平均付费用户数量和单位用户月均付费。
截止一季度末，从平均付费用户数量角度来看，用户群体从高到底排序依次是UCAN、EMEA、LATAM和APAC地区，用户数分别为6880万、5530万、3290万和180万。
但是从增速角度来看，UCAN地区用户增速最慢，有逐渐趋于饱和的迹象。增长最快的是APAC地区，其次是EMEA地区。
我们详细看一下各地区当期用户净增量，UCAN地区贡献的净增量已经排名最后，一季度新增用户230万。增量最多的是EMEA地区，一季度新增用户700万。
另外可以看到APAC地区的增量在一季度为360万，超过了LATAM地区的290万排名第二。
整体来看，各地区的增长潜力较为明显，最有潜力的是EMEA地区，最差的是UCAN地区。UCAN是目前用户数量最多的地区，也是大本营，但耕耘多年不免遇到天花板的情况。
那么有一个不可避免的问题就是，Netflix是否在美国市场已经饱和了呢？
面对这个问题，公司表示美国市场是当下最大同时也是渗透率最高的市场，由于渗透率高，未来可能会出现净增量逐年下降的情况，但公司会尽力维持美国地区的贡献利润率的持续增长。
另外，四个地区的用户净增量都在2020年一季度迎来了一个不同程度的爆发，都轻松超过了2019年度的四分之一。
公司预测二季度的用户净增量为750万，同时公司也认为三、四季度的用户增量将不如往年。一方面前两个季度透支了太多的用户增量，没在居家隔离期间订阅平台的用户大概率在隔离期结束之后也不会订阅。
另外，去年三季度公司推出了新一季的《怪奇物语》和《纸钞屋》，而今年三季度还未有计划。
最后我们再来看下四个地区的单位用户月均付费额。最高的是UCAN地区为13.1美元，其次是EMEA地区为10.4美元，然后是APAC和LATAM地区分别为8.9美元和8.1美元。
UCAN地区的月均付费持续走高，相比之下其他三个地区近年来的月均付费则相对稳定，APAC地区的月均付费甚至还有下滑趋势。
或许Netflix想要在潜力巨大的市场中，通过低价来吸引更多的新增用户？
在风云君看来，Netflix一方面取消了财务数据的分部门披露，另一方面细化了地区性用户订购情况披露，这两者都预示着公司的业务越来越国际化，同时公司也非常注重这种国际化。
4、流媒体内容资产
对于流媒体公司来说，流媒体内容资产显得尤为重要。它们是公司重要的资产组成部分，公司需要不断推出优质的内容来吸引用户。
这里提到的流媒体内容，包括公司收购的、授权的以及自制的所有内容。我们来看一下这类资产的会计处理方法。
就资产端而言，在2019年之前，流媒体内容资产被分计在流动资产和非流动资产科目之下，而在2019年采用新的会计准则ASU 2019-02之后，所有的流媒体内容资产被记在非流动内容资产之下（Non-current content assets, net）。
另一方面，负债端并未有记录方式的变化。这一变化的后果就是如果用不经调整的流动比率或者速动比率来衡量公司的偿债能力，会发现公司的偿债能力出现大幅下滑。
内容资产是资产端的大头，为了便于进行对比，我们将往年内容资产的流动资产与非流动资产进行加总。截止2020年一季度末，公司拥有内容资产总计252.7亿美元，占总资产比重为72.1%。
虽然近几年内容资产占比有所下降，但毫无疑问公司的资产端依旧是由大量的内容资产构成的，剩余的部分主要是货币资金。
对于许可内容，公司将每个内容的费用资本化，并在许可期开始、内容的成本已知、内容已被接受并可上线平台时，按负债总额记录相应的负债，随后进行逐步摊销。
对于自制内容，公司将与产品相关的成本资本化，包括开发成本、直接成本和间接费用。然后在正式上线之后再逐步进行摊销。
一般而言，超过90%的授权或自制内容资产会在首次上线之后的4年里被逐步摊销，内容资产采用的是加速折旧法进行摊销。
这也符合经济规律，除了少数经典的剧能够长盛不衰之外，大多数的剧都在刚上映的时候收到的关注度高，随后关注度逐渐下滑直至淡出观众的视野。
然后内容资产的摊销额被计入营业成本中，同时也是营业成本的大头。
截止一季度末，公司账面上拥有内容资产252.7亿美元，其中授权内容有146.4亿美元，占比57.9%。
剩下的106.3亿美元则是自制内容资产，其中已上线内容的净资产为46.4亿美元，占内容资产比重13.4%，剩下的则是在生产中还未上线的资产。
从这个角度来看，当前授权内容依旧占比很大。而原创内容方面，虽然整体占比也有小一半，但是正式上线的原创内容占比依旧很小，原创内容的制作难度更大。
5、营业成本占比持续下降
刚好聊到流媒体内容，那我们再来聊一聊公司的营业成本构成。
Netflix的成本构成其实并不复杂，其中很大一部分就是我们上面提到的流媒体内容资产的摊销。另外还有与内容资产的采买、授权及自制相关的费用，以及内容传输成本，和其他运营费用等。
公司建造了自己的全球内容传输网络，称为“Open Connect”，这个可以帮助公司高效地将内容传送到用户端。
我们再来回顾一下公司的毛利率水平，自2016年的31.7%开始一路改善到2019年的38.3%，然后在2020年一季度略微下滑至37.6%。那么如此变动的原因是什么呢？
2020年一季度，营业成本同比净增额为7.3亿美元，其中3.6亿美元与内容资产摊销有关。还有因为疫情原因导致的内容制作陷入停滞产生的费用2.2亿美元。另外还有与内容资产相关的采买授权等费用1.5亿美元。
如果将疫情导致的2.2亿美元的费用进行调整的话，一季度公司的毛利率为41.4%，将在2019年的毛利率基础上增长3.1个百分点。
2019年，营业成本同比净增额为24.7亿美元，其中与内容资产摊销有关的费用为16.8亿美元。还有7.9亿美元与内容资产的采买授权有关。
可以看出来，成本的净增量基本全与内容资产有关，说明其他的成本构成变动不大，同时也意味着随着营收规模的增长，成本构成的占比在下降。
二、 Disney+强势崛起，老牌流媒体商遭新贵挑战
如果要说到流媒体竞争这一块，几大竞争对手想必大家都耳熟能详。
例如谷歌（GOOGL.O）旗下的Youtube、迪士尼（DIS.N）旗下的Disney+，苹果（AAPL.O）旗下的Apple TV，还有时代华纳旗下的、去年收官的《权力的游戏》制作公司HBO，时代华纳在2018年6月由美国上市公司AT&T（T.N）收购。
其中，Apple TV没披露具体的运营数据。
另外，迫于监管机构的压力，谷歌在2019年报中第一次披露了Youtube的收入状况，2019年营收占比约为9.4%。或许在未来我们能看到关于Youtube更多的信息。
再来看HBO。根据AT&T的年报，截止2019年12月31日，HBO拥有4300万的本土订阅用户。并且公司计划于2020年5月上线流媒体平台HBO Max。最新消息是HBO Max流媒体服务将于5月27日登陆苹果设备。
最后一个，就是刚推出不久但是引起市场强烈反响的迪士尼旗下的流媒体平台Disney+。
Disney+旗下拥有迪士尼、皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）、星球大战（Star Wars）和国家地理（National Geographic）等响当当的品牌。
在2019年11月，迪士尼正式推出Disney+，目前已经在十多个国家上线。公司计划将在接下来的2年来陆续登陆欧洲、拉丁美洲和亚太地区。
除了Disney+之外，迪士尼旗下还有ESPN+和Hulu这两个流媒体平台。
迪士尼2018年推出的面向体育观众的ESPN+，随后在2019年5月宣布接收的美国视频网站Hulu，以及2019年11月推出的Disney+。这一系列操作都显示出迪士尼进军流媒体业务的野心。
下图展示了迪士尼旗下三个流媒体平台的付费用户数量以及单位用户月均付费额。我们着重看一下Disney+的数据。
目前Disney+拥有付费用户数2650万人，高于市场预期的2500万，人均月度付费额为5.56美元。
也就是说，Disney+从11月推出，到12月末这短短的一个多月的时间里，就吸引了2650万的用户。
截止2019年底，Disney+共在6个国家上线，所以期末的用户数据不好直接跟Netflix旗下的UCAN地区进行对比。
与Netflix的目标人群略有不同的是，Disney+天生自带的动画属性，瞄准的可能是青少年儿童。
Ampere Analysis的调查显示，美国拥有10岁以下儿童的家庭中，大约有一半的家庭都订阅了Disney+。或许每个小孩的生长过程中，都有一只米老鼠的陪伴。
从2019年起，迪士尼就停止了与Netflix的播映协议，不再向后者提供新的内容。
另外，迪士尼还利用自己的产品优势，将Disney+、Hulu和ESPN+进行打包，套餐每月仅需12.99美元。
风云君认为，随着Disney+和HBO Max的入场，行业的竞争一定是加剧的。只是Disney+的目标群众与Netflix略有偏差，HBO Max的受众倒是与Netflix相近。
例如《怪奇物语》、《黑镜》、《纸牌屋》，还有微博上截图流传甚广的《马男波杰克》都是出自Netflix。HBO的王牌内容则有《欲望都市》、《权力的游戏》、《西部世界》等。
说到HBO，他家有一句口号让风云君印象深刻：“It’s not Porn, it’s HBO.”
流媒体平台的用户留存率也是一个需要关注的指标。
根据Second Measure统计的截止2019年8月的数据，Netflix的年度用户留存率最高，约为66%。其次是Hulu，为53%。HBO Now的留存率低于40%。
目前看来，Netflix的用户留存率依旧表现较好。
三、财务分析
1、销售费用占比下降明显
之前我们聊到公司的利润水平的时候就说到，一季度在毛利率下滑的情况下经营利润率和净利润还能上升，必然由于费用占比下降。我们接下来就论证这是否是公司运营效率提升的结果。
2020年一季度，销售费用为5亿美元，占总营收比重为8.7%。技术与开发费用为4.5亿美元，占比7.8%。管理费用为2.5亿美元，占比4.3%。
从下图中可以看到，技术费用和管理费用占比与2019年相比较为平稳，而销售费用占比则下滑非常明显。
销售费用包括了支付给合作伙伴的费用，以及广告费用。2020年一季度，销售费用同比净减少额为1.1亿美元，其中主要因为广告费用减少1.26亿美元，而支付给合作伙伴的费用有所增长。
仅仅一个季度的广告费用减少无法说明问题，而且根据我们之前的分析，如果市场竞争是在趋于更加激烈的话，那么未来的销售费用大概率会攀升。
再来看技术费用。技术费用的占比近年来相对稳定。一季度同比净增长额为8100万美元，其中7800万美元与人工费用有关。
管理费用则相对平稳，这里不做过多说明。
综上所述，营业利润率与毛利率的走势差，主要是因为销售费用大幅下滑所致。而随着未来行业竞争的加剧，销售费用占比下滑是否具有持续性仍有待商榷。
2、长期借款占总负债比重超过50%
我们来看一下公司的负债结构。截止2020年一季度末，公司资产负债率为76%，扣除递延收入之后的资产负债率为73.2%。
Netflix的负债水平在2017年达到81.2%的高点之后，近年来稳步下滑。
下方图中展示的是负债端占比最大的3个科目，分别是内容负债-流动负债、内容负债-非流动负债和长期借款，截止2020年一季度占总负债比重分别为17.9%、12%和53.2%。三项加总占总负债比重为83.1%。
可以看到在2012至2020年期间，内容负债的占比在逐渐下滑，而长期借款的占比则有显著的提升。
一季度末，公司账面上内容负债的流动负债端为48亿美元，非流动负债端为32亿美元，另外需要注意的是，公司表示还有112亿美元的负债并未体现在资产负债表中。
流动端体现的就是1年内需要偿付的与内容相关的费用，而非流动端则是1年以上的，这个相对好理解。
112亿美元的负债金额巨大，但是公司表示这笔负债并未达到“可确认标准”，所以没被计入资产负债表中。
我们可以想象一种场景，公司与某位制作人签订了合约，约定未来的5年内交出几部剧本。合约中可能订好了每年支付的费用，但是由于剧本的交付存在严重的不确定性，所以不能计入资产负债表中。
我们再来看当前占比最大的长期借款科目。截止一季度末，公司账面上长期借款为141.7亿美元，占总负债比重为53.2%。2019年，公司通过发行债券筹得资金44亿美元。
下图中展示了一季度末公司还未偿还的债券详情。首先，红线标注的四项债券，它们都是欧元债，通过对比可以看出这四笔债券的利率相对更低。
将这4笔欧元债刨除在外，其他的美元债并未随着发债日期的接近，而呈现利率降低的趋势。
也就是说，公司并未从美国近年来的低利率环境中受益。
这是什么原因呢？
我们先来看一下评级，这里可以看到穆迪在2018年，将Netflix债券的评级从B1调升为Ba3，并延续至今。
从评级角度来看，并不是较低的评级使得公司的借贷成本居高不下。所以风云君认为，这或许是因为Netflix自身的经营模式导致的。
风云君过往分析过不少美国的制造业或者消费公司，它们近年来往往能受益于低利率环境。作为债权人方来说，他们借钱给制造业或者消费公司时，一旦违约可以通过贩卖公司的资产来换钱，可以理解抵押品。
但是对于Netflix这样的公司，我们之前也说过公司绝大多数资产都是以内容资产的形式存在账面上的。一旦发生违约，债权人很难将内容资产进行立刻变现。
这个或许就是Netflix的借贷成本居高不下的主要原因。
不过我们也看到，在整体利率环境更低的欧洲市场，公司发债成本比美元债更低。或许之前顾忌到汇率风险，在欧洲市场业务还未站稳脚跟的情况下不好大力举欧元债，虽然成本更低。
近年来，Netflix在欧洲的会员数量近几年增长迅猛，欧洲业务带回来的欧元收入，能在一定程度冲抵借欧元债的利息支付。或许公司在未来会选择发行更多的欧元债来降低借贷成本？
3、需要重点关注未来偿付能力
我们上面说到，Netflix负债率较高，而且负债成本不低，我们接下来分析一下公司的流动性。
截止一季度末，公司账面上拥有货币资金51.5亿美元。其中包括现金31亿美元，货币市场基金17.5亿美元和外汇定期存款3亿美元。
利息覆盖倍数近年来有所改善，一季度为5.3，偿付压力不大。
除了利息支付以外，还要看公司未来的现金偿付能力。
从合同义务中可以看到，一年内需要偿付的金额为108.5亿美元，未来的偿付压力金额逐年递减。
截止一季度末，公司的循环信贷计划中还有7.5亿美元的借款额度，目前还未从该计划中借钱。
其实我们可以看到，需要偿还的债务金额相对来说是很少的，重头戏是需要偿付的内容负债金额。
公司表示仍旧会通过债务融资的方式为公司提供流动性。
结语
Netflix靠着优质的原创内容吸引了一波又一波的用户，在流媒体平台行业的中心插上了自己的旗帜。
但是随着行业竞争的加剧，Disney+和HBO Max的纷纷入场，原创内容制造平台遭遇了前所未有的挑战。
核心竞争力依旧是内容的质与量，从内容资产占比中就可以看出，而这些都需要巨大的投入。
欧洲地区的用户数量暴增，以及公司将报告分部进行统一，还有披露分地区的用户订阅情况，全部都预示着Netflix的业务进一步的国际化。
免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
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