做好药，大不易！复旦张江冲击科创板能否成功？
花朵财经2019-10-15 19:36
作者|花朵财经
花朵财经ID|F-Finance
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编辑：LYM
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2019年的科创板，已经成为各方资本势力争相准备入场的大戏台。众多上市公司在创业板、主板排队未遂，就转战科创板，企盼换一张船票进入二级市场收割。
更有企业，从新三板、港股主板换一个马甲，就准备登陆科创板。
今天我们介绍的复旦张江，就是其中的“涉险者”。
01
公司IPO情况
2019年5月13日，上海复旦张江生物医药股份有限公司（以下简称“复旦张江”）公告招股说明书（申报稿），准备冲击科创板。
复旦张江计划初期募集资金总额6.5亿元，主要用于投资海姆泊芬美国注册、生物医药创新研发持续发展项目，及收购泰州复旦张江少数股权。
相关募投项目紧密围绕公司主营业务：生物医药的创新研究、开发、生产和销售。
本案，成立于1996年，并于2002年公司登陆港交所创业板，2013年转战港交所主板，港股股票代码为1349.HK。上市之后，股价走势中规中矩，从每股只有0.211的仙股，成长为总市值54.64亿港元，股价最高12.106港元主板股。
根据公司的招股说明书，我们不难看出复旦张江背后的清华背景和上海本地背景。
公司第一大股东和第二大股东，分别为上海医药601607和新企二期创业投资企业。持股比例分别为22.77%和17%。
其中，上海医药集团的实际控制人为上海市国资委。
新企二期创业投资企业的背后，则是清华资源在背书。
02
企业赛道如何？
在公司强大背景的背后，所在赛道能否支撑起未来股价的发展，是所有投资人观察标的，应该优先考虑的问题。
根据《国民经济行业分类》(GB/T4754-2017)，公司所属行业为“C27医药制造业”。根据中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》(2012年修订)，公司所属的行业为“C27医药制造业”。
公司作为研发驱动型的医药研发、生产及销售企业，依托于光动力药物技术平台、纳米技术平台、基因技术平台以及口服固体制剂技术平台四大核心技术平台，现有产品主要覆盖皮肤性病治疗和抗肿瘤治疗等领域。
依照公司招股说明书中的记载，可以被归类于生物制药行业中的化学制剂细分赛道中。这个行业中主要的上市公司为复星医药（流通市值647.39亿）、科伦药业（流通市值371.18亿）以及贝达药业、康弘药业。
细分赛道中，登陆新三板的公司最多，占到上市公司总数的39.2%。
截止到2018年年底，本案所处的细分赛道总营收呈上涨趋势，达到2548.58亿元同比增长22.63%，但归母利润率则受到行业政策变化（集采政策）而有一定影响，同比下降31.39%。
03
公司主要营收情况
根据公司招股说明书的显示，复旦张江2002年登陆港交所后，当年实现盈利81万元，而后持续亏损，直到2010年才恢复盈利。
公司2011年的净利润实现了高达7倍的增幅，主要是由于2007和2009年推出主打类药品艾拉和里葆多；后续期间，公司净利润增幅快速回落，2012-2015年，分别降至70.97%、64.15%、35.63%和8.47%。
报告期内，复旦张江主营业绩波动较为明显，2016年-2018年公司营收分别为6.23亿元、4.99亿元、7.42亿元，净利润分别为1.39亿元、0.75亿元、1.51亿元。对于2017年营收及净利润双双下降的原因，公司解释为占当年营收总额30%的药品里葆多由于受当年行业监管政策的变动所影响，该产品所采用的独家经销模式无法适应新的政府监管政策，从而导致公司当年销售数量出现较大下滑。此外，由于公司根据监管政策及时调整经销模式，该类药品在2018年及2019年年初销量已经得到大幅度回升。当然，这也暴露了公司产品单一所带来的风险。报告期内，公司的毛利率虽略低于可比公司的平均值，但是仍旧处于较高水平，在90%左右浮动。
由于医药类上市公司主营业务、药品种类、业务模式、销售规模等具有较大差别，复旦张江选择以药物创新研究、开发，且规模相对接近的上市医药企业作为可比公司。公司选择的可比上市公司为：贝达药业、康弘药业、康辰药业。
应该说，与可比上市公司相比，公司的毛利率处于行业正常水平。
公司研发的上市产品，主要是三大类：
艾拉（通用名：盐酸氨酮戊酸外用散，2007年上市）；里葆多（通用名：盐酸多柔比星脂质体注射液，2009年上市）；复美达（通用名：注射用海姆泊芬，2017年上市）。这三款药物占到公司总营收的98%以上。除此之外，公司未来营收还依靠一些处于临床试验阶段或注册阶段的产品。
艾拉，主要用于治疗尖锐湿疣又称生殖器疣或性病疣，其是一种由人类乳头瘤病毒（HPV）感染引起的性传播疾病。根据中国疾病预防控制中心性病控制中心发布的《2008—2016年中国性病监测点尖锐湿疣流行特征分析》（《中华皮肤科杂志》2017年5期）研究结果中公布的数据，2016年，我国尖锐湿疣的全国报告发病人数为34.08万人。然而中国尖锐湿疣报告发病率与实际患病人数之间存在巨大差距。首先，大量患者出于个人情面和隐私等考虑，只愿去非公立的性病门诊和医院求诊，造成大量病例未纳入统计范围；其次，除在临床上有明显尖锐湿疣表现的患者数外，还有大量尖锐湿疣亚临床表现未进行统计。2013至2017年间，国内尖锐湿疣用药市场容量由3.88亿元增长至6.99亿元，年均复合增长率为15.85%。
里葆多，作为全球首个抗癌类脂质体药物Doxil的国内首仿药，主要是用于治疗乳腺癌、卵巢癌等恶性肿瘤疾病。恶性肿瘤是当今威胁人类健康和社会发展最为严重的疾病之一。全球184个国家和地区中，中国的恶性肿瘤发病总体而言位居中等偏上水平，约占全球恶性肿瘤发病的21.8%。据复旦张江招股书披露的信息显示，2017年中国抗肿瘤药物总产值达824.55亿元，同比增长18.20%。
复美达的主治病症鲜红斑痣的发病率约为3‰-4‰，无种族和地区差异。按照该发病率计算，美国约有100万患者（按3亿人口计算），中国过去数十年的鲜红斑痣的存量患者高达数百万人，每年新增患儿约5万人。
观察一家企业的发展，除了看行业地位与营收情况，当然少不了费用方面的分析：
公司销售费用主要由市场及学术推广费、员工工资、差旅费及其他日常销售费用等构成。报告期内，销售费用与销售收入呈现较为明显的正相关关系。2016—2018年，公司的销售费用分别为34,983.79万元、25,300.26万元及35,046.86万元。其中，占比较高的为市场及学术推广费和工资费用，上述两项在报告期内占销售费用的比重合计均超过80%。市场及学术推广费主要由医药产品产生，报告期内，公司针对不同的产品，采用不同的学术推广方式。对于艾拉和复美达，公司光动力事业部主要根据每年临床治疗需求变化制定全年的市场计划，临床医学部则提供学术推广的临床研究最新成果和资料，并协助学术宣讲及提供学术支持。
对于里葆多,公司出于经营发展战略、实现资源配置及经营效率最优化的考虑，除2018年1-10 月短暂的由公司自有团队负责市场及学术推广外，报告期内主要通过委托CSO服务商负责市场及学术推广。
随着公司整体销售规模的上升，受规模效应等因素影响，销售费用占营业收入的比例逐年小幅下降。报告期内，公司销售费用率分别为54.75%、49.55%、47.24%，与医药企业销售费用率较高的行业特征相符，且逐渐趋近于行业内平均水平。可比上市公司的销售费用率如下表：
其次是研发费用，公司作为一家以药物研发为立足之本的医药企业，自成立之日即坚持创新性药物的研究及开发。公司已成功完成从纯粹的研究开发向研究开发和产业化并重的转型，随着艾拉、里葆多先后在2007年、2009年实现产业化上市销售，并开始产生稳定的盈利后，公司进一步大幅提升了药品研发的资金投入。2016年—2018年，公司研发费用一直处于行业较高水平，分别为9,504.57万元、11,042.63万元及11,428.43万元。相较于各可比公公司，由于研发方向、研发内容以及研发进展情况等具有较大差异，发行人与各可比上市公司的研发费用率存在较大差异。与同行业上市公司相比，发行人研发费用率高于康弘药业、康辰药业，低于贝达药业。
04
公司基本成色分析
从公司收入和支出的简要介绍中，我们可以计算出本案偿债能力和营收能力的基本情况：
营运能力指标报告期内，公司应收账款周转率远远低于可比上市公司平均水平，据公司招股书披露，一方面是由于公司所采用的信用政策有别于其所选取的几家可比公司。与同行业上市公司相比，复旦张江给予经销商的信用期间相对较长。另一方面，由于受经销商年底提前备货、假期较长等因素影响，公司的销售收入存在一定的季节性，使得公司第四季度收入金额一般处于较高水平，因此造成了四季度销售货款较大部分处于信用期内，形成期末应收账款，导致公司应收账款周转率相对较低。与医药制造行业内龙头企业相较而言，公司的应收账款周转率整体处于行业内合理水平。例如：2018年度，恒瑞医药、振东制药以及微芯生物的应收账款周转率分别为5.00、2.37和4.05，和公司相差不大。报告期内，公司存货周转率与可比上市公司存货周转率基本接近。
偿债能力指标
报告期内，复旦张江的资产负债率呈现出明显上升的趋势，且逐渐高于可比公司的平均值。在短期偿债能力方面，近年来，公司的流动比率以及速动比率也都是低于可比公司的同期数据，这很大一部分原因是由于复旦张江所采取的的产品购销政策不同使得公司的现金回流速度较慢所致。
05
公司风险
招股说明书中，罗列了诸如新药研发风险、新药上市规模化生产风险和市场变化需求风险等问题，但我们更加关注招股说明书中的公开数据带来的一些矛盾点：
第一，公司现金流紧张，税金为何大幅度增加？
前文分析过，本案速动比率和流动比率分别为2.11和2.27，和可比标的平均值相比，分别少1.76和1.81。
翻看本案港股半年报及年报，均将现金流紧张情况归结为所采取的的产品购销政策不同使得公司的现金回流速度较慢所致。
但实际数据却显示，本案财报中，其他流动负责（增长212.71%）飙升，流动负债中应交税金（增长271.38%）迅猛增加才是现金流紧张的罪魁祸首。
在上市之前，资金成本大幅度增加，疯狂缴纳税金，是一种怎么样的体验？
第二，产品集中度高，公司主要客户集中度高，且公司大股东半年报中占本案销售额的比例大幅度增长，是否有关联交易的嫌疑？
报告期内，公司来自前五大客户（合并口径）销售收入合计占当期营业收入比例分别为85.21%、75.03%、78.92%，均保持在70%以上，公司存在客户相对集中的风险。如果公司该等主要客户发生较大变化，则可能对公司产品销售渠道的稳定性造成不利影响，进而对公司销售收入产生一定影响。此外，2018年，公司股东上海医药集团股份有限公司及其附属公司位列报告期内前五名客户之列，总销售额占年销售额的4.51%；2019年1-6月份，公司股东上海医药集团股份有限公司及其附属公司位列报告期内前五名客户之列，总销售额占1-6月份销售额的10.03%。
不知道复旦张江的这次科创板之旅，带着这两个疑问，能否顺利？
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