白云山收购广州医药遭投资者“用脚投票” 市值蒸发已超40亿多家机构大额抛售
界面新闻2018-01-09 10:58
因资产重组停牌两个多月，携带利好消息归来的白云山（600332.SH）却遭遇投资者“用脚投票”。
1月8日，白云山复牌首个交易日，尽管在集合竞价阶段该股股价一度冲高至34.53元/股，然而开盘后却未继续冲高，反而一度跌至29.40元/股，跌幅达8.65%。最终该日收盘报29.85元/股，下跌7.13%，超过37.23亿元的市值一日蒸发消失。
盘后龙虎榜显示，是日白云山前五席位卖出力量远高于买入力量，且遭到机构大额抛售。数据显示，卖出前五席位均为机构专用，合计卖出达4.71亿元。但也有资金趁势进入，前五席位合计买入达2.79亿元，其中有一家机构买入近0.6亿元，一定程度上显示出投资者的态度分歧。
此前，白云山于2017年12月22日晚首次发布了资产收购方案，拟现金收购美国和欧洲最大的零售药店和保健日用品零售店沃博联旗下全资子公司联合美华所持有的广州医药30%的股权，对应价值为11.14亿元，最终确定广州医药30%股权交易价格为10.94亿元。
同时白云山还向联合美华授出一项售股权，联合美华可选择在行权期内向本公司出售其所持有的广州医药剩余20%股权。若交易对方未行使该项售股权，则白云山仍将持有标的公司80%的股权，广州医药仍是白云山控股子公司。
广州医药是华南地区医药流通龙头企业，主要业务包括医院纯销、商业分销和零售连锁，在2007年经商务部批准转型为中外合资公司，白云山与联合美华各持股50%，十年里取得了迅速发展，被认为是中国医药流通行业引进国际战略投资者的成功案例。商务部数据显示，广州医药2016年以超300亿元的收入规模位居全国第五大医药流通商，华南地区第一。
此次收购广州医药30%股权以实现控股是白云山在国内医药流通领域改革背景下的应对之举。近两年来，国家大力推进医药改革，医药分家、药品零加成、尤其是两票制等政策加快行业内并购整合步伐加快，对医药流通企业提出了挑战。
在此情况下，由更贴近中国市场、国内资源优势更强的白云山成为广州医药的控股股东是相对较好的选择。白云山也表示，此次收购可进一步整合公司大商业板块资源，与公司开展批发业务的控股子公司采芝林药业，以及开展零售业务的采芝林药业连锁店、健民药业连锁店等终端发挥资产协同效应。
不过，在公布此次重组后，白云山还收到上交所问询函，其要求公司对设置售股权的考虑、两票制对广州医药的影响、以及广州医药的业务情况、应收账款和经营活动现金流净额等情况作出补充披露。白云山则在此次复牌前的1月5日晚发布了对上交所问询的回复公告，并披露了修订后的收购报告书。
白云山在对上交所的回复中称，如果联合美华行使售股权，白云山将直接购买剩余20%股权。但若购买广州医药20%的股权后，仅仅是购买了广州医药的少数股东权益，白云山合并利润表中收入、净利润均不会发生变化，但归母净利润会增加，由于广州医药净利润占白云山净利润比例较小，因此归母净利润增幅较小。
由此可见，此次收购广州医药虽然可以实现控股，并与白云山大商业板块加强协同，但即使未来白云山实现100%控股，也并不会给白云山带来盈利规模，具体来说是归母净利润的的较大增量，可见广州医药盈利能力并不突出。
实际上，医药流通企业盈利能力普遍不高，但广州医药的盈利能力却没有赶上全国平均水平，反而在不断出现下降。根据商务部数据，2016年全国药品流通直报企业主营业务平均毛利率7.0%，同比上升0.1个百分点；平均净利润率1.5%，同比上升0.1个百分点。
广州医药业绩和盈利能力情况 资料来源：公司公告
但2016年广州医药主营业务毛利率仅为5.28%，不仅低于行业平均毛利率近1.33个百分点，同时同比还出现下降；另一个衡量经营能力的指标净利润率更是从2015年的0.73%持续下降至2017年前三季度的0.67%，严重拖了全国行业平均水平的后腿。
收入高而利润薄显然对白云山的盈利能力不会有太大裨益。以2017年前三季度为例，此次收购完成后，虽然白云山的收入规模将翻倍增长，从159.67亿元增加至425.38亿元，增幅达166%，但是净利润仅仅从14.86亿元略增加至15.42亿元，增长还不到4%。从这个角度看，此前对此次收购寄予较高期望的投资者恐怕会有所失望，选择“用脚投票”则是其对其不达预期的直接反应。
除此之外，广州医药本身也面临着诸多问题，比如资产负债率较高。数据显示，广州医药2015年和2016年资产负债率高居不下，均超过80%，截至2017年9月底已达83.69%，远高于同行业企业。若此次交易完成，白云山截至2017年9底的资产负债率将由30.66%大幅提升至55.68%，且在未来一段时间之内仍将上升。
另外，广州医药的应收账款和现金流也存在较大波动。截至2017年9月30日，广州医药应收账款为100.30亿元，较上年年末增长60.62%；2017年前三季度经营活动现金流净额在前两年分别为1.32亿元和3.54亿元的情况下却出现大额负值，下降至-17.87亿元。
白云山在对上交所的回复中表示，这主要是受给予占比较大的医疗机构客户信用周期较长，且其结算、付款流程较长的影响，回款通常在第四季度高于其他季度，因此截至2017年9月底的营收账款较多，由此导致经营活动现金流入减少，并使得现金流量净额为负。但是现金流的不稳定在合并后对白云山的整体经营恐怕也将产生一定季节性影响。
收购标的带来的业绩增量不及市场预期，其存在的经营问题恐怕也让投资者有所忧虑，而白云山自身过于侧重营销的经营模式在此前也引发质疑，未来在国内诸多医药政策落地的情况下恐怕将面临一定挑战，如何进一步加强公司业务板块的整合或许是白云山需要解决的问题。
1月9日，白云山开盘价格为29.6元，难止下跌，盘中跌幅一度超过2%。
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