（报告出品方/作者：安信国际，罗璐）

1. 中国水务：中国领先的一体化水务运营商

1.1.公司简介

中国水务是中国领先的一体化水务运营商，是中国最大的跨区域供水企业之一，业务范畴包 括供水、管道直饮水、污水处理及其他业务，供水业务产能全国领先。中国水务是香港上市 公司中唯一以自来水供水为主业的企业，具有稀缺性。公司总部位于香港，设有深圳及北京 两个运营中心，项目覆盖河南、湖北、江苏、江西、广东等十多个省份约 100 个市县，在 59 个城市拥有自来水供水特许经营权，供水业务已接驳用户超过 770 万，潜在服务人口为 3000 万人，管道长度超 15.9 万公里。公司水务业务的设计产能 1693 万吨/日。

1.2.公司背景

公司董事会主席段传良先生于 2003 年初收购公司约 20%股权，成为公司执行董事。同年 公司完成第一个供水企业（广东省仁化市自来水公司）并购，并于翌年正式更名中国水 务。公司的核心主业城市供水经营业务从此开始发展。此后二十年间，公司逐步发展城乡 供水一体化及供排水一体化战略。欧力士集团于 2011 年成为公司战略股东，目前是公司第 二大股东。ADB 及 IFC 等国际金融机构也与公司展开良好的合作。

中国水务的股权架构：董事会主席段传良先生持股量 28.86%，战略股东欧力士持股 17.84%是第二大股东。公司主要执行董事及非执行董事均持有公司股份，合计 4.27%。

董事会主席段传良先生是公司创始人，行业内专家，将公私合营概念引入供水业，在水务 领域行业具备 30 年经验，并曾服务于中国政府水利部 10 余年。 欧力士是著名日本企业，在纽约及东京上市，业务遍及金融和实业等领域，包括证券、保 险、租赁、投行、房地产、环保、新能源等领域，目前资产管理规模约 4000 亿美元。 公司执行董事，除主席段传良先生，还有丁斌小姐、李中先生及段林楠先生，前两位均直 接持有公司股权。 丁斌小姐，2007 年加入中国水务，在财务管理及税务规划方面超过 20 年经验。丁小姐毕业于郑州工业大学，主修财务及计算器管理。丁小姐为中国注册会计师。

李中先生，2015 年加入中国水务。李先生在中国内地和香港服务于央企、知名世界 500 强 企业超过二十年。李先生 2002 年起专注于以水务为主的城市公用事业和基础设施项目的投 资管理运营，2004 年起一直担任深圳巴士集团股份有限公司的董事。李先生毕业于北京化 工大学高分子材料专业，1997 年获得加拿大圣玛丽大学工商管理硕士学位。李先生是全国 工商联环境服务业商会副会长、中华海外联谊会常务理事及香港志愿者协会名誉主席。李 先生目前担任康达国际环保有限公司（6136.HK）的联席主席兼执行董事。 段林楠先生，毕业于北京师范大学主修心理专业，2011 年加入中国水务，任总裁助理，主 要专注于酒店经营和智慧水务业务，协助负责资本市场和投资者关系等工作。段先生于 2015 年担任中国水务旗下南京的酒店总经理，并负责多间酒店建设、采购及日常运营。段 先生也是康达国际环保有限公司（6136.HK）的执行董事及行政总裁。段先生在人力资源及 企业管理方面拥有丰富经验。段先生是主要股东、主席及执行董事段传良先生之子。

1.3.聚焦水务主业，开拓管道直饮水蓝海

中国水务是中国领先的一体化水务运营商，业务覆盖水务全产业链。中国水务业务板块包 括供水板块、环保板块及其他业务。供水板块是公司聚焦发展的主业，包括城市供水、管 道直饮水、水表安装及工程建设等。环保板块主要从事污水处理业务。其他业务，包括少 量的酒店及房地产业务等，通过出租或出售房地产项目获得现金流支持水务主业的发展。 中国水务业务覆盖原水、自来水供水、管道直饮水、城镇污水处理等水务全产业链，形成 协同效应。

中国水务传统主业为自来水供水。公司以特许经营模式经营城市自来水厂。供水业务不同 于污水处理业务，是直接向终端用户收费，现金流好，利于控制财务杠杆及加速投资。供 水项目选址则策略性布局在中国经济较发达的东中部地区，并以布局三四线城市为主，受 益于当地经济发展及城镇化进程。公司持续寻找并购具增长潜力的自来水供水项目的机 遇，以外延式增长，扩大业务地域覆盖。 管道直饮水是公司第二主业，重点投资快速发展。中国水务在 2021 年将管道直饮水升级为 公司的第二主业，重点发展。依托自来水供水业务的全国布局及客户积累，公司快速切入 管道直饮水业务。至 2022 年 9 月底，已发展管道直饮水项目 4000 个，服务人数超 400万。我们预期管道直饮水业务将在未来 5-6 年，收入达到公司供水业务规模。

中国水务业务跨区域布局，供水产能业内领先。中国水务项目覆盖河南、湖北、江苏、江 西、广东等多个省份的约 100 个市县，在 59 个城市拥有供水特许经营权，供水业务已接拨 用户超过 769 万，潜在服务人口为 3000 万人，管道长度超 15.9 万公里。中国水务的业务 规模为设计产能 1693 万吨/日（已投运项目设计产能 1027 万吨/日，在建项目设计产能 226 万吨/日，拟建项目设计产能 440 万吨/日），其中自来水 1372 万吨/日，占比约 81%，原 水 189 万吨/日，占比约 11%，污水 132 万吨/日，占比约 8%。业务规模较大的省份包括广 东、江苏、河南、湖北、湖南及江西。

供水核心主业贡献中国水务主要的收入及利润。在 FY2022/23 财年上半年，供水业务贡献 公司收入 75.9%，经营利润 86.8%。环保业务贡献公司收入约 10.7%，经营利润 11.4%。 其他业务（主要是物业业务等）不是公司发展的重点，贡献利润相对较小。

中国水务公告分拆管道直饮水业务及供水业务至港交所主板独立上市。2021 年底，公司公 告拟分拆管道直饮水业务及供水业务独立上市，分拆后的公司仍是中国水务子公司，中国 水务将持股 82%。我们认为独立分拆上市对公司影响正面，一方面分拆公司的业务较为集 中，有利获得高估值，释放价值；另一方面，分拆后中国水务与分拆公司相对独立，股权 融资及债券融资更具独立性，可更方便的利用资本市场的资金支持发展公司的供水及管道 直饮水主业。

1.4. 业绩持续较快速增长，财务状况稳健

中国水务业务具有公用事业属性，业绩持续稳健增长。公司营业收入由 FY2018 的 75.8 亿 港元增长至 FY2022 的 129.5 亿港元，CAGR 达到 14.3%。公司净利润由 FY2018 的 11.4 亿港元增长至 FY2022 的 18.9 亿港元，CAGR 达到 13.5%。公司主业为传统供水行业，而 保持了较高的年均复合增长，体现了实力和强劲的竞争力。过往三年疫情期间，公司收入及利润受到了一定影响。建设收入和接驳收入受疫情冲击最大，由于疫情期间封城，部分 工程施工进度拖慢。供水经营业务，平均水价下降，原因是供水的结构出现调整，收费较 高的工商业用水量占比下降，收费较低的居民用水量占比提升，供水经营业务收入增长慢 于供水水量增速。公司供水业务为了扩大覆盖城市，会通过并购当地自来水厂而快速打开 市场布局，再进一步发展。疫情期间公司外延式增长也受到了限制。收入及利润增长的放 缓在 FY2023 上半年体现明显，我们预期疫情结束后，公司收入及利润增长会逐步恢复。

公司毛利率及净利率维持稳定。FY2018-FY2022，公司平均毛利率 41.7%，净利率 16.3%，体现了稳健的盈利能力。FY2023 上半年，公司毛利率及净利率有轻微下滑，其中 公司供水结构出现变化，低收费的居民用水水量提升是主要因素。预期疫情结束后，公司 毛利率及净利率均会回升至疫情前平均水平。 公司财务状况稳健，负债率保持稳定。FY2018-22，中国水务资产负债率基本维持在 65% 以下，5 年平均为 63.9%。基于公司重资产行业属性，资产负债率可控。公司在维持较快增 长情况下，负债率有效控制。利息覆盖倍数，多年来基本保持在 10 倍以上。偿债能力强。

经营现金流持续增加。FY2018-FY2022 公司经营现金流 CAGR 达 29%。在利润持续增长 的同时，公司运营效率提升，存货及应收、应付周转天数优化，利于经营现金流的提升。 经营现金流提升有力的支持了公司的资本支出。

2. 管道直饮水第二主业，再造中国水务

中国水务明确管道直饮水为第二主业，重点投资发展，我们预期 5-6 年左右管道直饮水收入 达到供水业务规模。中国饮用水年度消费量超 1 万亿升，市场规模千亿级别，潜力巨大。管 道直饮水经济、安全、健康、便捷、环保，提供性价比高的优质饮用水。在消费升级、政策 支持、地方政府推动下，管道直饮水市场正在加速释放。中国水务把握行业快速发展契机， 重点发展管道直饮水业务。中国水务作为行业先行者，具备先发优势，占据市场有利地位， 技术优势明显，潜在客户资源丰富，传统供水业务与管道直饮水业务形成广泛的协同效应。 过去 3 年，管道直饮水业务收入已实现快速发展，未来公司重点投资发展，预期 5 年左右推 动公司整体收入翻倍，实现再造中国水务。

2.1.管道直饮水业务升级为中国水务第二主业

管道直饮水升级为中国水务第二主业。多年技术储备及前期实践后，2021 年 9 月中国水务 正式将管道直饮水业务升级为第二核心主业，重点投资与发展。未来中国水务的发展将通 过自来水供水及管道直饮水双轮驱动，协同发展。管道直饮水，是供水的细分行业，也是 自来水供水的产业链自然延伸。管道直饮水是公司增长的新引擎，预期未来 5 年左右，管 道直饮水业务收入与传统主业自来水供水规模相若，实现再造中国水务。 管道直饮水业务运营模式安全有效。管道直饮水项目建设简单，成本相对低，只需在靠近 用户终端的位置（例如居民小区、学校、医院、办公楼等设施内）安装一套管道直饮水净 水设备，再通过食品级不锈钢管道将净化后的直饮水直接连接至饮水终端（居民家中水龙 头或饮水机）。净水设备使用膜技术，中国水务多年的技术积淀，掌握具知识产权的生产 技术。管道直饮水项目以自来水为水源，直接通过普通自来水管道引入自来水水源，安全 方便，也与中国水务自来水供水业务有极强的协同性。达到用户终端的直饮水，持续在净 水设备与用户终端循环，属于“活水”安全性高。

中国水务管道直饮水业务覆盖居民小区，及医院、学校、政府机关、公共场所等，商业模 式略有不同。居民小区，用者付费模式：用户或开发商承担直饮水接驳费用，直饮水接驳 入户，使用水表计量，按使用量向居民收费。人流较密集的医院、学校、政府机关及公共 场所等，可采用 PPP 模式，由医院、学校、机构或政府等计量承担水费，或者由学校等向 学生收取水费。

2.2.中国管道直饮水市场潜力巨大，正加速释放

管道直饮水，旨在为终端用户提供便捷、清洁、安全、健康及相对低成本的饮水体验。 “水是生命之源”，每人每天必须喝下足量饮用水，才能保持身体健康，满足日常生活需 求，提高生活质量。饮用水市场是规模庞大的刚性需求市场。近年来，中国经济持续发 展，居民平均生活水平提升，人们对身心健康的关注度大幅增加，因而对饮用水质量、安 全性的要求也不断提高。人们乐于对优质、安全的饮用水支付额外溢价，潜力巨大的中国 饮用水市场正在逐步释放。中国水务发展管道直饮水业务，正把握了中国饮用水这一潜力 巨大的刚性需求市场的释放时机。

2.2.1.中国饮用水市场--千亿规模的潜在巨大市场

中国饮用水市场消费量规模庞大。中国的庞大人口基数决定了庞大的饮水量刚性需求。一 般来看，每人每天需要饮用水约 2L。中国人口根据第七次人口普查数据，2020 年中国人口 达到 14 亿 1178 万人。按这一数据测算，中国每年饮用水需求达 10306.0 亿升。根据第三 方研究机构弗若斯特沙利文的统计数据，中国年度饮用水的消费总量，在 2013 年是 10032 亿升，在 2022 年达到 11904 亿升，CAGR 为 1.9%。饮水量刚性需求每年超过 10000 亿 升，整体增长非常平稳。

中国自来水供水暂时不能直接饮用。中国自来水供水普及率较高，2021 年中国城市自来水 普及率达 99.4%，农村自来水普及率达到 87%，自来水是最便捷经济的水源。但自来水不 能直接饮用。自来水厂出水需要经过较长的干线输水管道、再经过小区二次供水才达到终 端用户的水龙头。传输过程长，不利于水龙头出水的质量控制。特别是自来水供水管道很 多是几十年前建设，存在管道老化，漏损率高的问题。即使自来水水厂出水端的自来水完 全达标，输水管道、二次供水环节如果管道出现漏损，或二次供水设备未定期清洁，都可 能在自来水中引入重金属、致病菌等污染物，终端用户出水无法确保达到安全的直饮水标 准。因此如果要达到自来水直接饮用的标准，需要将老城区的供水管道重新建设，涉及巨 大投资。同时需要定期清洁小区水箱等二次供水设施，为供水带来不便。自来水供水中， 仅 2%~5%的水用于饮用及烹饪，其余 95%以上的部分用于洗衣、洗澡及清洁等，清洁用 水也不需要达到饮用水水质标准。分质供水，管道直饮水及普通自来水并行，优质优价， 更具备经济效益，环保效益。

中国饮用水消费包括：白开水、净水器过滤水、管道直饮水、桶装水、瓶装水及其他。由 于自来水不能直接饮用，白开水（自来水烧开加热）是中国饮用水消费的主角，成本低且 杀灭细菌安全性高。自来水高度普及，白开水成为最佳经济便捷安全之选。随着社会经济 发展，人们日益注重身体健康，优质饮用水逐步得到追捧。白开水中主要致病菌被清除， 但管道破损等引入的重金属及化学物质等污染源仍在，不利身体健康。为追求更纯净优质 的饮水，桶装水、瓶装水及净水器过滤水，近年在饮用水中占比快速提升。瓶装水及桶装 水，由专业厂商将自来水深度净化或自然界优质水源深度处理后，统一封装，水源质量高 且对健康不利的物质去除彻底，且水质量易于管理监控，近年来消费量持续提升。净水器 对自来水深度净化，进一步降低自来水中重金属离子、有机物、细菌病毒含量，商用及家 用净水器的渗透率也快速提升。管道直饮水，经济安全，占比也持续提升。根据各家第三 方研究机构统计数据，我们测算了 2021 年中国饮用水消费结构。按饮用水的消费量计算， 白开水占比仍超过 6 成。净水器过滤水，占 14%。管道直饮水、瓶装水及桶装水占比均约 7%-8%。预期未来，随着人们对优质纯净水源的追捧，白开水的占比会持续下降，而其他 饮用水种类占比将提升。

中国饮用水市场是潜在的千亿级别庞大市场。以中国庞大的人口基数，每年消耗饮用水超 过 10000 亿升。根据市场数据，2021 年在饮用水市场中占比 8%的管道直饮水市场规模已 经达到约 300 亿元人民币。瓶装水及桶装水由于单价远远高于管道直饮水，在消费量差距 不大的情况下，2021 年市场规模已经分别达到 2300 亿元及 950 亿元。我们预期将来白开 水将逐步被其他饮用水消费方式取代。中国饮用水市场，年均过万亿升的消费量，即使按 价格最低的管道直饮水 0.2-0.4 元/升计算，整体市场规模也超过 3000 亿元/年。2021 年， 管道直饮水的消费占比仅 8%，管道直饮水安全、方便、经济，独具竞争优势，未来市占率 预期提升。预期管道直饮水也将成长为千亿级别的市场。

2.2.2.管道直饮水-饮用水升级最具性价比之选

提升饮用水水质可以通过不同方式实现，主流方式包括：管道直饮水、净水器过滤水、瓶 装水及桶装水。我们从经济性、安全/健康、环保及便捷性角度，将这三种主流模式与白开 水进行了集中比较。

管道直饮水，独具优势，性价比高的饮用水水质升级方式，预期在饮用水市场份额提升。 从经济性角度看，管道直饮水由于水源及运作模式成本最低，所以管道直饮水销售价格远 低于净水器过滤水及瓶装水、桶装水成本。管道直饮水由于在近用户端进行深度净化，再 以食品级管材送至用户终端，循环处理及供应，无二次污染等问题，安全性高，利于人体 健康。净水器过滤水、桶装水等有二次污染风险。管道直饮水环保性、便捷性均好于净水 器过滤水及瓶装水/桶装水。通过比较，我们认为经济性最好，而水质提升、环保便捷的管 道直饮水，极具竞争优势，预期在中国饮用水市场中份额进一步提升，千亿规模的管道直 饮水市场正在逐步释放。

2.2.3.管道直饮水市场正加速释放

管道直饮水市场正在加速释放过程中，布局正当时。中国经济高速发展，全国居民人均可 支配收入多年来快速增加，人民富裕程度提升，消费升级趋势明显。饮用水质量与人们健 康息息相关，消费升级趋势下，人们有能力也更愿意购买优质饮用水，管道直饮水安全健 康且性价比高，预期受到市场欢迎。管道直饮水得到政府政策支持，国家制定管道直饮 水、生活饮用水水质标准，管道直饮水项目建设标准，各项标准日趋完善，项目建设运营 企业有法可依，提升水质质量，居民消费管道直饮水放心，形成正向反馈。多地地方政府 纷纷发布政策推动管道直饮水项目落地，增加覆盖人口，市场空间预期加速释放。根据观 研报告网统计数据，2021 年管道直饮水用量占饮用水市场用量 8%，覆盖人口占总人口12.6%，行业具有潜在巨大提升空间。2016-21 年管道直饮水用量 CAGR 达到 15.4%， 2016-21 年管道直饮水覆盖人口 CAGR 达到 13.4%，行业增长较快。2020 年后，疫情爆 发，人们更加关注健康，各地方政府也加速管道直饮水项目落地，管道直饮水用量及覆盖 人口增长加速。2021 年管道直饮水用量增长 25%，覆盖人口增加 23.6%。2020 年后管道 直饮水用量及覆盖人口均呈现加速趋势，管道直饮水市场正在加速释放。拥有巨大潜在市 场，对比其他优质饮用水具有高性价比、安全、健康、环保、便捷等综合优势的管道直饮 水市场正在加速释放中，目前时点正是布局管道直饮水业务的最佳时点。

消费升级，优质饮用水需求加速释放，管道直饮水市场加速释放。随着社会经济发展，中 国经济总量提升，人民富裕程度提升。全国居民人均可支配收入，多年来持续高单位数增 长。即使是受疫情影响较严重的 2020 年及 2022 年，全国居民人均可支配收入也保持了约 5%的年均增长。2022 年全国居民人均可支配收入达 3.7 万元，较 2014 年增长 85%。预期 2023 年后疫情影响消散，全国居民人均可支配收入继续较高速增长。随着可支配收入的增 加，中国居民的消费升级趋势明显。对于每天必须消费的饮用水，消费升级趋势下，人们 更追求安全优质的健康水源。因而无论是提升饮水安全性的桶装水/瓶装水还是净水器，近 年来都达到了千亿元的市场规模。管道直饮水，基于最具性价比的安全健康饮水，预期将 受到市场青睐，市场规模将加速释放。

政府政策支持，是加速管道直饮水市场释放的另一重要推动力。国家层面行业标准制定逐 步完善，引导行业健康发展。政府持续关注饮水水质安全。2005 年，国务院办公厅发布 《国务院办公厅关于加强饮用水安全保障工作的通知》，强调保障城乡居民饮水安全。住 建部在 2005 年出台了《饮用净水水质标准》CJ94-2005，明确了管道直饮水的出水水质标 准。国家政策层面高度重视居民饮水安全的情况下，包头市率先在全市范围推广管道直饮 水，其他地区部分试点项目陆续落地，是中国最早管道直饮水的实践。2017 年，住建部发 布《建筑与小区管道直饮水系统技术规程》，制定小区管道直饮水系统工程的设计、施 工、验收、运维和管理标准规范，管道直饮水项目建设标准明确。2020 年疫情后，人们对 于健康关注度更高，也更关注饮用水健康安全。国家市监局、国家标准委去年出台的《生 活饮用水卫生标准》GB5749-2022，已于今年 4 月 1 日正式实施，生活饮用水标准全面提 升，更加关注感官指标、消毒副产物、风险变化。2021 年中国检验检疫科学研究院综合检 测中心联合北京包装饮用水行业协会等共同推出《健康直饮水水质标准》，规范了健康水 标准，多项指标严于美/日/欧盟标准，也是中国优质饮用水的蓝本。生活饮用水及健康水标 准明确，有助于管道直饮水项目设计建设过程按高标准实行，以优质的水质获得终端用户 的认可，从而推动更多管道直饮水项目的落地。发改委与环境部发布《“十四五”塑料污 染治理行动方案》提出源头减废，控制塑料包装的使用，更显现管道直饮水的环保属性。

地方政府推动管道直饮水项目建设。中国目前管道直饮水项目建设落地，主要由地方政府 政策主导。早在 2005 年，在国家制定《饮用净水水质标准》后，内蒙古包头市，为解决居 民饮用水安全问题，成为中国管道直饮水先行者，率先在全市范围内推进管道直饮水的项 目建设落地。包头市经过多年建设，管道直饮水覆盖人口已达 172.7 万，占比 87.5%，是 国内第一个城区直饮水工程基本全覆盖的城市。包头市的实践，也为其他城市提供了宝贵 的经验。2018 年以来，上海、深圳等城市陆续推进管道直饮水建设，以试点方式或全面推 动等方式推进直饮水项目建设落地。2020 年后，随着更多管道直饮水的优秀案例出现，更 多省市都纷纷加速推广管道直饮水建设。根据我们的不完全统计，重庆市、湖南省、福建 省福州市、江苏省南京市、江西省高安市等多省市均加速推进管道直饮水项目建设落地。 我们认为这几年多个省市纷纷推进管道直饮水建设，直接加速了行业市场释放，布局管道 直饮水正式最佳时机。

管道直饮水渗透率低，潜在市场空间大。根据观研报告网统计结果，2021 年底，中国管道 直饮水用量达到 981 亿升。据研究机构沙利文数据，2021 年全国饮用水消耗量超过 1.1 万亿升，管道直饮水在中国人饮水中的占比为 8%。从管道直饮水覆盖人群来看，目前覆盖 1.78 亿人，占中国人口约 12.6%。管道直饮水，饮用水用量的渗透率 8%，覆盖人群渗透 率 12.6%，有非常大的潜在市场空间。 管道直饮水发展较快，2020 年后明显加速。2016 年，中国管道直饮水用量仅 479 亿升， 而 2021 年管道直饮水用量达到 981 亿升，用量翻倍。2016-2021 年管道直饮水用量快速增 长，CAGR 为 15.4%。特别是 2020-21 年，疫情影响后，人们对健康安全要求更高，多地 地方政府也加速推动管道直饮水项目建设落地，管道直饮水用量加速提升。2020 及 2021 年管道直饮水用量增速分别为 18%和 25%。2016 年，管道直饮水覆盖人口 0.95 亿人，而 2021 年覆盖人口达 1.78 亿人，增加 87%。2016-21 年覆盖人口 CAGR 为 13.4%。2020 及 2021 年管道直饮水覆盖人口增速分别为 15.2%和 23.6%。2020 后管道直饮水用量及覆 盖人口均呈现加速趋势，管道直饮水市场正在加速释放。

2.3.中国水务管道直饮水业务竞争优势明显

中国的管道直饮水行业正在加速释放期，行业非常分散。中国水务作为行业先行者之一， 占据有利市场地位，特别是收购南京水杯子并取得“水杯子”国家级品牌后，行业内没有 跨区域与中国水务形成强有力竞争的企业。中国水务开展管道直饮水业务具备多项竞争优 势：与传统主业自来水供水的广泛协同效应；先发优势；技术优势及充裕的客户资源。 中国水务是全国自来水供水龙头企业之一，管道直饮水业务与自来水供水业务形成广泛协 同效应，是发展管道直饮水的重要竞争优势。1）业务网络协同：中国水务自来水供水业务 全国布局，覆盖广泛，在 59 个城市拥有自来水供水特许经营权，服务覆盖人口达 3000 万 人。在中国水务目前的自来水供水区域内，管道直饮水渗透率较低，依托中国水务自来水 供水网络平台客户资源，管道直饮水业务增长潜力巨大；2）品牌协同：中国水务在自来水 供水领域深耕 20 年，布局初步覆盖全国，“中国水务”品牌在公司服务区域具号召力，利 于拓展管道直饮水业务。“水杯子”是国家级管道直饮水品牌。“中国水务”与“水杯 子”品牌互相协同，增强市场吸引力；3）团队协同：中国水务供水业务的经验丰富的管理 及执行团队，同时支援管道直饮水业务的发展，提供业务支持、技术支持及管理支持，提 升运营效率及业绩增长；4）服务协同：供水业务对管道直饮水业务进行服务支援，共享 24 小时服务电话热线、客户服务站点，自来水供水抄表员也会定期登门了解客户对自来水及 管道直饮水的需求、质量反馈，提升客户满意度。同一个服务团队，同时提供两个业务的 客户服务支援，提升经济效益。

中国水务是中国管道直饮水行业先行者之一，具备先发优势，占据市场有利地位。中国水 务 2015 年收购了长沙水杯子 51%股权开始，进行直饮水业务的探索实践，是行业先行者 之一。其后，中国水务 2019 年全面启动管道直饮水业务发展，并与战略投资人欧力士中国 及东丽成立合资公司开发管道直饮水先进技术。2021 年将管道直饮水正式确立为第二主 业，把握管道直饮水行业发展加速的契机，全力推动自身管道直饮水业务发展。公司收购 南京水杯子 51%股权，取得“水杯子”品牌和南京水杯子服务网络。“水杯子”是国家级 品牌，是管道直饮水行业内最知名品牌之一，它是中国科学院最早成立的水杯子品牌，曾 获得国家二等奖等荣誉；南京水杯子投资 40 个校园管道直饮水项目，为超过 37 万人提供 服务。中国水务已打造了布局全国多个省份的服务网络，管道直饮水项目已经覆盖 21 个省 份的 165 个县市区，直接服务人口超过 400 万人，已发展直饮水项目（包括已建及在建） 超过 4000 多个。中国水务的管道直饮水业务也发展出成熟安全的运营模式及商业模式。中 国水务在管道直饮水业务，凭借先发优势已占据市场有利地位。

中国水务管道直饮水积淀雄厚，技术优势明显。中国水务先后收购了长沙水杯子 51%股权 及南京水杯子 51%股权。南京水杯子与长沙水杯子均具备中国领先的管道直饮水设备技 术，在业内有超过 20 年的经验积累。南京水杯子更是中国科学院最早成立的水杯子品牌， 是行业标准制定者，技术实力雄厚，拥有 100 多项专利技术。公司与策略合作伙伴欧力士 中国及东丽成立合资公司生产管道直饮水设备，过滤产品等。东丽研发净水技术超过 20 年，掌握 NF 膜及 UF 膜等先进技术专利。合资公司产品获得了中科院、哈工大等研究机构 的技术支持。中国水务拥有管道直饮水业务相关专利 130 多项，生产自主知识产权的管道 直饮水专用设备，具备技术优势。 中国水务管道直饮水业务客户资源充裕。中国水务管道直饮水业务服务人口仅 400 万。公 司自来水供水体系在 59 个城市拥有供水特许经营权，服务覆盖人口约 3000 万。在公司自 来水业务服务区域内，管道直饮水业务服务人口有 7-8 倍的增长空间。对于自来水供水体系 外区域，中国水务已经在贵州、河南、重庆、湖南等多个省份签订战略合作协议，加快业 务布局，签订战略合作协议的区域人口达 1100 万。中国水务的管道直饮水业务潜在可接触 客户约 4100 万，是目前已服务人口的 10 倍以上，潜在客户资源充裕。

2.4.预期约 5 年管道直饮水收入达到供水业务规模

管道直饮水业务 2019 年全面启动后，实现跨越式增长。至 2022 年 9 月 30 日，公司管道 直饮水业务已覆盖 21 个省份的 165 个县市区，已发展管道直饮水项目超过 4000 个，覆盖 人口超过 400 万。FY2022/23 财年上半年，直饮水业务快速发展，规模扩张，新增项目超 过 1600 个，新增用户约 100 万人，直饮水业务收入半年内达 4.06 亿港元，同比增长 69.9%。2019 年公司全面启动管道直饮水业务，2021 年确立管道直饮水为重点发展的第二 主业。FY2019 管道直饮水业务收入仅 200 万港元，3 年后 FY2022，中国水务管道直饮水 业务收入就达到 6.9 亿港元，增加了 300 多倍。FY2019-22 中国水务管道直饮水收入CAGR 达到 602.6%，实现了跨越式发展。FY2023 财年上半年管道直饮水业务收入同比增 长 69.9%。

管道直饮水业务覆盖用户数有大规模增长潜力。2022 年 9 月 30 日止，公司管道直饮水业 务覆盖人口超过 400 万。中国水务自来水供水服务人口约 3000 万。中国水务自来水供水服 务区域内，管道直饮水业务人口覆盖率仅 13%。管道直饮水作为自来水供水产业链的自然 延伸，中国水务在自身自来水供水区域内推广管道直饮水业务有极强的协同效应，预期管 道直饮水业务的人口覆盖率可以大幅提升，业务增长空间大。对于中国水务自来水供水业 务服务以外的地区，公司以与当地自来水供水企业签订战略合作协议等方式，加速业务地 域扩张，扩大潜在覆盖人口，公司已经公告于贵州、河南、重庆、湖南等地签订管道直饮 水战略合作协议，潜在服务人口达 1100 万人。

管道直饮水业务预期未来 3 年接近倍速增长。管道直饮水业务在 2021 年成为中国水务重点 投资发展的第二主业。从行业的角度来看，管道直饮水行业潜在市场空间大，目前渗透率 低，在消费升级、政策支持、地方政府推动下，行业正进入快速发展期，目前正是拓展业 务布局的最佳时点。从公司角度看，公司具备先发优势，业务布局跨区域，多年技术积 淀，客户资源丰富，传统主业供水业务与管道直饮水有极强协同效应，行业内没有跨区域 具竞争力的竞争对手。过去 3 年，中国水务的管道直饮水业务收入 CAGR 达 602.6%。未 来 3 年，我们预期中国水务管道直饮水业务将接近倍速增长，预期再过 5-6 年，管道直饮 水收入达到自来水供水业务收入规模，实现再造中国水务。

3. 供水业务：传统核心主业稳健发展

中国水务在供水领域深耕 20 年，中国供水行业龙头企业之一。中国水务的供水业务实现全 国性布局，覆盖包括华南、华中、华东、华北等区域十多个省份，其中江西、广东、河 南、江苏、湖北及湖南等省份供水项目分布较多。中国水务在全国 59 个城市拥有自来水供 水特许经营权，供水管网长度超过 15.9 万公里，已接驳用户约 770 万，潜在服务人口超过 3000 万，供水业务覆盖网络广泛。中国水务的产能规模业内领先。至 2022 年 9 月底，公 司供水业务产能规模达 1553 万吨/日（包含原水供水产能 189 万吨/日），其中已投运项目 955 万吨/日，在建项目 187 万吨/日，拟建项目 411 万吨/日。中国自来水供水行业，市场 化不充分，格局分散。水务企业中，能够跨区域布局供水业务的企业非常少，只有第一梯 队实力强劲的上市公司才能实现跨省份供水业务布局，包括：粤海投资 270.HK、中国水务 855.HK、首创环保 600008.SH、北控水务 371.HK 等。我们统计各一线企业的供水产能 （包括已投运、在建中及规划中产能，包括联营及合营企业数据），按产能或者实际供水 量计算，中国水务排名靠前均处于行业前三名位置。

供水业务，是公司核心主业，多年持续保持稳健增长。作为传统核心主业，供水业务是中 国水务核心支柱。1HFY2023，供水业务贡献了中国水务收入 76%，贡献分部溢利 87%。 供水业务稳健持续的增长，是中国水业业绩增长的主要推动力。过去 20 年中，中国水务持 续深耕供水市场，供水业务覆盖城市数量，供水量，水费收入均大幅增长。多年来业绩增 长保持在 10%以上。FY2018-22，供水业务收入基本保持 10%以上的增速，CAGR 达 13.6%。1HFY2023，由于内地疫情扰动，供水业务的建造收入及接驳收入由于施工的不方 便通同比下滑，供水经营服务体现了公用事业的稳定性，疫情扰动期间在供水量提升下， 收入提升 5%。FY2018-22，供水业务分部经营利润平均值超过 10%，5 年 CAGR 达 11.5%。1HFY2023，由于内地疫情扰动，分部经营利润同比轻微下滑 0.7%。2023 年后， 疫情扰动因素将消除，我们认为建造收入及接驳收入会恢复增长，供水经营中高毛利率的工商业用水量占比提升。综合来看，我们预期供水业务恢复到疫情前 10%左右稳健增长。

供水业务主要以 TOO 特许经营方式获得 30 年以上的城市自来水供水经营权。供水业务收 入主要包括供水经营服务收入、供水接驳服务收入及特许经营会计准则下确认的供水建设 服务收入（非现金收入）。供水经营服务收入，主要是水费收入，与自来水供水量和水价 直接相关，毛利率在 30~50%。供水接驳服务收入，主要是新接驳用户的初装费，毛利率较 高。中国水务的业务主要布局在国内三线城市，仍收益城镇化率提升，新接驳用户稳定增 长，但 1HFY2023 年，受疫情扰动，接驳收入下滑。供水建设服务，是非现金收入，在板 块收入中占比约 40%，主要来自供水项目的扩建，毛利率较低约 10%，但是建设服务与公 司供水项目产能提升直接相关，是公司未来供水量提升的内生动力。

供水业务的增长动力来自于公司售水量的持续增长及自来水水价提升。多年来，中国水务 在持续扩张供水城市、现有水厂产能提升、利用率提升、漏损率下降等多方面发力，持续 提升公司的售水量。在 FY2018-22 的 5 个财年中，公司售水量由 9.84 亿吨增长至 16.3 亿 吨，CAGR 为 13.4%。在 FY2023 上半年，受到疫情影响，工商业售水量增长放缓，公司 售水量增长 5.2%。

过去 10 年中，中国的城镇化率持续提升，由 53%提升至 65%，提升了 12 个百分点，未来 还会进一步提升，特别是三四线等低线城市的城镇化率还在提升中。由于城镇化率的持续 推进，中国城市供水量持续提升，2012-2021 年，城市供水量 CAGR 达到 3%。2017 年中 国城市全年供水量 594 亿吨，2021 年达到 673 亿吨，2017-21 年，城市供水量 CAGR 达 到 3%。中国水务策略性布局三四线等低线城市，城镇化进程在进行中，且公司运营效率高 于行业平均水平，公司售水量增长速度大幅高于行业平均水平。

中国水务在 59 个城市有自来水供水特许经营权。业务覆盖，以中国的三四线城市为主，城 镇化进行中，用水量持续增长。公司也寻找并购模式扩张业务网络，提升覆盖城市。公司 供水业务在手产能 1553 万吨/日，其中在建项目 187 万吨/日，拟建项目 411 万吨/日，占比 39%，储备产能充裕。我们预期公司未来几年内售水量都会保持较快速增长，预期增速达 到双位数。

新水价管理办法政策利好，推动公司供水业务利润释放。2021 年 8 月，国家发改委和住建 部联合印发《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，已于 2021 年 10 月 1 日期正式实施。修订后的两个《办法》通过透明制度建立了促进供水企业降本增效 的激励约束机制。新的政策，明确了以成本监审为基础，按照准许成本加合理收益的方 法，核定供水企业的供水业务准许收入。明确规定了供水业务及水价的市场化调价机制， 也明确了以 3 年为周期的水价调价周期。我们认为这一新的管理办法，提升了供水业务的 透明度、合理的回报率、市场化的调升水价方式，及更及时的调价周期，直接利好供水企 业，保障供水企业的健康可持续发展。我们认为中国水务的供水业务在新的水价政策下， 能充分发挥市场调节机制，获得合理回报，长远有利于公司加大在供水业务的资源投放。 我们认为供水业务多年来作为中国水务的核心主业，持续通过内生及外延方式保持稳健增 长，供水量持续增长；新水价管理政策保证公司的合理回报率，我们预期未来供水业务保 持双位数的稳健增长。

4. 环保业务：将保持快速发展

中国水务环保业务以污水处理业务为主，公司积极推进供排水一体化，因而环保业务与核 心供水业务紧密相连。中国水务的联营公司康达环保专注入于污水处理业务，与中国水务 的环保业务也形成协同效应。目前公司环保业务有大型项目在建设中，建设服务收入较 高。我们认为未来 5 年公司会专注于管道直饮水与自来水供水双核心业务，对于环保业 务，公司会持续优选投资回报率高、经营现金流好的项目，追求质量而非追求规模扩张是 公司几年内发展环保业务的基调。 公司目前持股 28.5%的联营公司康达环保业务以污水处理为主，与中国水务供水为主业的 业务有协同效应。公司持有康达环保的 EB，如果换股后，公司持有康达环保将 44.54%， 成为控股股东。康达环保处理规模达 436 万吨/日，共持有 112 个项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。