于炳光：科创板-为外资企业带来的新机遇
金融界2019-06-25 11:08
来源：金融界网站
2019年3月1日，证监会制定发布2项规章：《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册管理办法》）和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》（以下简称《持续监管办法》）。上交所随之发布6项配套业务规则：《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（下称《审核规则》）、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》（下称《发行承销办法》）、《上海证券交易所科创板股票上市规则》（下称《上市规则》）、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》（下称《交易特别规定》）、《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》、《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》（合称“6项主要规则”）。
上述正式发布实施的科创板“2+6”制度规则引领了中国资本市场重大变革，标志着完善我国多层次资本市场体系的上交所科创板正式落地。本文将参照科创板的制度创新和我国更加开放的外资政策，简要解读科创板给外资企业带来的新机遇。
一、科创板制度创新
科创板作为上交所新设的独立板块，与现行A股市场相比，取消了以往严格的盈利要求，对科技创新企业具有更高的包容度，允许尚未盈利的公司、不同投票权架构的公司以及具有红筹和VIE架构的科创企业上市，其制度创新体现为：
（一）科技定位
证监会《实施意见》强调，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。科创板面向科技企业的定位在事实上也符合外资看好的投资产业。根据采访统计，外资机构最为看好的中国投资主题主要有四个，即消费升级、科技创新、结构性改革和工业升级。
（二）五套差异化上市指标
科创版为拟上市企业设置了五套差异化上市指标，从市值、净利润、营业收入、现金流量、研发投入、核心产品及技术等多个方面，组合了五套适用于科创板上市的标准，符合其中一套标准即可申请在科创板上市（具体标准参见科创板《上市规则》第2.1.2条）。
（三）红筹架构企业可在科创板上市
根据科创板《实施意见》规定：“符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）相关规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。” 科创板则对该意见中的相关内容进行了细化，对试点企业从预计市值及营业收入方面设置了清晰的标准，实实在在降低了该类特殊红筹企业的上市市值及营业收入要求。这对于目前搭建了红筹架构的科创企业，尤其是已经具备一定规模、在行业中处于领先地位的科创企业是一大利好消息。
（四）允许表决权差异
由于前期研发资金需求量大，科创企业通常在上市前会有多轮融资安排，创始人、核心团队持有股权面临被逐渐稀释的风险，采用同股不同权架构可以保证成长型公司的创始人团队保有对公司充分的控制力。诚如当年香港因不支持“同股不同权”而错失阿里巴巴，此次科创板制度设计引入了“表决权差异安排”，允许“普通表决权股份”和“特别表决权股份”同存并行，为同股不同权架构的企业留下了科创板上市的通道，吸引优质的科创企业留在境内。但根据科创板《上市规则》并非所有的科创板企业都有资格设置表决权差异安排，如需满足财务指标和市值标准，且对特别表决权股份进行了相关要求和规定。
（五）允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市
《实施意见》指出，科创板根据板块定位和科创企业特点，综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，设置多元包容的上市条件，更加注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。
（六）询价定价机制
相比A股IPO定价发行限制，科创板优化了定价机制，凸显价值投资理念，采用向经中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者询价确定股票发行价格的定价方式。
二、我国外资产业政策及发展
（一）外资产业政策概述
出于国家经济安全考虑，各国政府均对外国投资者投资涉及国家和地区经济安全的战略性和敏感性行业进行一定限制或禁止，我国也不例外。一直以来，我国根据不同时期产业政策和引导外商投资方向的需求，商务部和发改委通过发布《外商投资产业指导目录》（以下简称“目录”）对外商投资进行产业指导和准入限制。目录将外资准入行业分为“鼓励类”、“限制类”或“禁止类”，首次颁布于1995年，至今已经过7次修订。现行有效的是《外商投资准入负面清单（2018年版）》；在自由贸易试验区，目前实施的是《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》。
（二）外资在中国资本市场的发展
中国一直致力于改善外商投资环境，外商投资的准入范围在逐步扩大，如自贸区内的2018年版的负面清单限制已从最初的190项降至45项。原来对外资限制的银行、保险、证券等行业也都扩大了开放，中国证监会于今年3月13日核准设立野村东方国际证券有限公司，其中野村控股株式会社控股51％，这也成为了首家新设并立即由外资控股的证券机构。
当然，我国资本市场目前还未完全开放，外资投资国内A股市场须通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、沪港通、深港通及即将到来的沪伦通和沪德通等渠道。相关渠道的开放程度也越来越宽，今年1月14日，为满足境外投资者扩大对中国资本市场的投资需求，经国务院批准，QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。国家外汇管理局最新数据统计显示，截至2019年3月，已经有289家QFII获批1015.96亿美元的投资额度。继QFII之后，2011年中国又推出了RQFII，吸引更多的境外合格机构投资者，同时加速人民币国际化。据外管局统计数据，截至今年3月27日，中国证监会共批准210家RQFII，共计6609.72亿元人民币RQFII额度。
2014年11月14日，沪港通开通；2016年12月5日，深港通开通，为A股与港股之间架起了互联互通的桥梁。此外，今年年底，沪伦通有望正式开通，而且今年初第二次中德高级别财经对话联合声明，就“沪德通”也达成了共识。A股市场与境外资本市场的互联互通有利于推动境内证券机构开展跨境证券业务，促进证券行业发展壮大，提升国际竞争力；对投资者而言，为进入对方市场投资提供便利，带来更多投资机会。从“沪港通”“深港通”，到“沪伦通”，再到“沪德通”，显示了我国坚定不移地推进资本市场对外开放的决心。届时，外资将有更多投资渠道进入中国，分享中国经济增长红利。
从 2018 年末的股市数据看，美国外资持股占美国股市总份额的 15％，日本占比为 30％，巴西占比为 21％，韩国为33％，而我国的外资持股占境内流通股票市值的比例仅为 3.5％，不仅远低于日本和美国等发达国家，还低于韩国和巴西等新兴市场国家。与其他主要国家的证券市场相比，我国外资占比仍然较低，未来具有较大的提升空间。但要提请注意的是根据我国现行法规，单一境外投资者于一家上市公司的持股（不论以何种渠道持有该公司的股份，包括 QFII、RQFII、沪港通及深港通等）持股比例不得超过该公司股份总数的 10％；所有境外投资者于一家上市公司 A 股的持股总和不得超过该公司股份总数的 30％。
A股市场的国际化一直在进行中，富时罗素全球CEO麦思平表示，随着6月A股正式纳入富时罗素全球指数体系，预计将有100亿美元的被动投资资金进入A股。在接下来的3至4年内，随着纳入比例的增加，将有额外的500亿美元进入A股。A股纳入富时罗素指标体系后短期有望带来千亿人民币增量资金，待全部纳入后，增量资金达万亿。参考中国台湾、韩国经验，资本市场逐渐对外开放阶段，机构投资者尤其是外资占比不断提高，龙头股公司相对估值将上升。摩根士丹利更是预计，2019年A股的外资流入量将达700-1250亿美元。未来十年，预计每年都会有约1000-2200亿美元的外资流入。
（三）《外商投资法》即将正式实施
今年3月15日颁布并将于2020年1月1日正式生效的新《外商投资法》规定国家对外商投资实施准入前国民待遇，即在投资准入阶段给予外国投资者及其投资不低于本国投资者及其投资的待遇。该法生效后，对于国家给予内资企业，包括科创型企业的优惠政策，外商投资企业可以同等享受。例如，财政部在近日发出的公告，对符合条件的集成电路设计企业和软件企业，今明两年免征企业所得税，第三年至第五年按照25％的法定税率减半征收企业所得税，此类税收减免优惠也将同样实施于外资企业。同时，2017年，国务院印发《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，支持外商投资企业拓宽融资渠道，外商投资企业可以依法依规在主板、中小企业板、创业板上市，在新三板挂牌，以及发行债券融资；《外商投资法》进一步明确外商投资企业可以依法通过公开发行股票、公司债券等证券以及其他方式进行融资。
需要特别说明的是《外商投资法》删去了草稿中涉及VIE架构合法性的“实际控制”概念，最终稿关于外商投资的定义中没有提及VIE架构，并未禁止红筹企业存续；反而因企业制度比照《公司法》、《合伙企业法》取消了相关实收资本和验资要求，以及在实施负面清单管理模式下，取消了绝大部分的外资进入审批。鉴于扩大对外开放的需求以及存在大量已搭建VIE架构境外上市公司的现状，相信未来监管层在处理VIE架构问题时会采取审慎务实的态度，即便纳入监管，预计也会安排合理的过渡期和调整措施。当然，保留VIE架构的企业申报科创板还需对搭建VIE架构的原因、纳税及合理性作出详细说明。
三、科创板针对红筹企业的制度设计
2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（国办发〔2018〕21号）（以下简称“21号文”），创新企业境内发行存托凭证，是指符合《21号文》规定的试点企业，以境外股票为基础证券，由存托人签发并在中国境内发行，代表境外基础证券权益的证券。
《21号文》对支持创新企业在境内发行上市作了系统制度安排，主要内容包括：一是明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票；二是推出存托凭证这一新的证券品种，并对发行存托凭证的基础制度（包括参与主体、存托协议、存托凭证基础财产、跨境转换等）作出安排；三是进一步优化证券发行条件，解决部分创新企业具有持续盈利能力，但可能存在尚未盈利或者未弥补亏损的情形；四是充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题或类似特殊安排，区分不同情况作出有针对性的安排。
根据该规定，试点企业应当是符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。主要包括：已境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中有优势的红筹企业和境内企业。
2019年1月30日，证监会《实施意见》明确，允许特殊股权结构企业和红筹企业上市，同时规定，符合《21号文》规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。
2019年3月1日，上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》等6项主要规则明确规定符合《21号文》相关规定的红筹企业，可以申请在科创板上市。如果预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元，可以申请在科创板上市。
2019年4月3日，财政部、税务总局、证监会发布《关于创新企业境内发行存托凭证试点阶段有关税收政策的公告》，对投资者转让创新企业境内发行存托凭证取得的差价所得、持有创新企业境内发行存托凭证取得的股息红利所得给予个人所得税、企业所得税、增值税、印花税等多方面政策优惠。
显然，科创板上市不仅需要满足《21号文》的要求，亦需符合科创板相关制度规定，在 “双重规范”之下，红筹企业在境内的上市之路将进入了一个崭新的阶段。
四、首例在科创板申请发行存托凭证的境外企业
九号机器人的注册地为开曼群岛，2019年4月17日，九号机器人在科创板申请发行存托凭证被受理，是目前科创板受理企业中唯一一家境外注册的企业。
九号机器人构建了VIE架构，同时也实行“同股不同权”的方式。鉴于九号机器人具有红筹架构且存在表决权差异安排，因此九号机器人选择了科创板《上市规则》的第二套标准。
根据公开信息显示九号机器人在报告期内还是亏损状态，截至2018年12月31日，2016年、2017年及2018年，其净亏损分别为1.5亿元、6.2亿元和17.9亿元。如九号机器人发行上市成功，说明中国A股市场也能接纳未盈利的红筹企业在境内上市，这将为境外上市的众多红筹企业回归科创板上市创立典范。
五、科创板带来的新机遇
根据2012年以前证监会的要求，已搭建红筹架构的企业如果寻求A股上市，必须拆除全部红筹架构，不论形成原因、注册地点均需清理，以明晰股权、简化公司层次、便于持续监管。自2012年以后，由于越来越多的红筹企业希望回到A股上市，但我国A股市场对发行人有盈利要求且不允许发行人保留协议控制及“同股不同权”的股权架构，红筹上市企业回归A股的主要途径系通过私有化后在境内上市，而私有化则给这些企业带来巨大的时间成本、税收成本、资金压力、外汇问题等。
随着《21号文》以及科创板的落地，改变了以往的格局。例如2019年4月1日向科创板递交申请被受理的优刻得科技股份有限公司（下称“优刻得”），早先设计的是VIE境外上市架构。为了境内上市，优刻得拆除了红筹架构，但是在表决权上还是同股不同权的制度，因此优刻得选择了科创板《上市规则》第二套标准。另外，我们还看到外资控股的科技企业名列科创板受理名单，如产业隶属计算机、通信和其他电子设备制造业的安集微电子科技（上海）股份有限公司（下称“安集”），其最大的股东Anji Cayman是一家位于开曼群岛的投资公司，分别由RUYI、北极光、东方华尔等8名包括外资企业的股东持股。6月5日，经主管机关批准，安集成为首批在上交所科创板上市的三家公司之一。
科创板新规中用专章对红筹企业在科创板上市进行了规定，包括相关规则的适用等。科创板允许科技企业保留协议控制架构及投票权差异的制度，迎合了新经济企业治理机制的新潮流，为其打开了境内直接上市融资渠道，也免去了其为回归A股进行私有化所需的资金和时间成本，结合《外商投资法》对外国投资者在中国境内所得可以依法以人民币或者外汇自由汇入、汇出的规定，科创板为外商投资企业带来的新利好，必将吸引更多外资科创企业在中国境内上市。
由于不接受同股不同权、盈利要求过高及A股排队时间过长等原因，大批新经济、高科技公司以往都选择了赴海外上市。2018年，34家境内企业赴美国IPO，全年香港新上市的 218 家企业中， 来自于中国内地的共 111 家，据统计，境外上市的中资公司中45％都是高科技类公司。通常情况下，在境内市场上市的收益对在中国境内经营的公司，无论是内资或外资，都极具吸引力：一方面在境内上市，市场投资者本身也是消费者，对公司业务的感知能力最强，有利于投资者沟通和市值管理；另一方面，比起美股和港股，境内市场的估值溢价相对较高，科创板对估值的市场询价定价使上市企业更容易得到较高的估值，投资者也就能获得较高回报。况且随着中美贸易战的持续，选择赴美上市的企业也必然受到一定影响。
综上，科创板是中国资本市场一块新的改革试验田，在解决科技创新公司资本支持不足的问题上具有深远意义。对于中国资本市场，科创板的推出进一步落实了金融服务实体经济，积极推动中国产业结构升级，也将加速A股走向机构化和国际化的进程。结合即将正式实施的新《外商投资法》及各项有利的外资投、融资政策，对中外投资者而言A股的投、融资通道会更宽敞，选择也更多样化，这将极大地促进科创企业的业务发展，同时增加各方分享成长红利的机会。
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