历史上看,每当人民币汇率升值时,都会伴随外资的大规模流入,A股也会顺势走强。
廖宗魁/文
11月以来,人民币汇率走势悄然走强。截至11月24日,离岸人民币对美元汇率已经升至7.15,累计升值幅度近2000基点,是2023年以来升值最大的一段时期。
对于四季度人民币汇率有可能趋于稳定,市场是有一定预期的。10月底,由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测显示,机构们对2023年末人民币对美元中间价的预测中值为7.18,这与10月底的人民币中间价大致持平。而近期人民币汇率的走势要比市场预期的乐观,截至11月24日,人民币对美元中间价已经升至7.11。
为什么人民币汇率会转为升值呢?影响人民币汇率走势的主要因素有四:其一,经济和贸易因素,当中国经济和出口持续走强时,人民币汇率会明显走强,反之人民币汇率将趋弱;其二,金融因素,这往往受中美货币政策的影响,如果中美利差不断缩小,则人民币汇率会走强,反之人民币汇率则会走弱;其三,影响风险偏好的一些因素,比如中美关系、地缘政治等,在中美关系缓和改善时,人民币汇率趋于升值,反之则容易承压;其四,央行对人民币汇率采取的逆周期政策。
综合而言,近期由于美联储的政策态度转“鸽”导致的美债利率快速下降,美元有所贬值,是推动人民币汇率快速升值的主要因素。11月中旬,中美元首在美国旧金山会晤,为实现中美关系的健康、稳定、可持续发展指明了方向,规划了蓝图,这从风险偏好上也对人民币汇率形成支撑。
未来人民币汇率会不会继续走强呢?走强的概率在增大。海外来看,虽然美联储的政策仍有不确定性,但加息尾声后美债利率的下行可能是趋势,中美利差有望缩窄。9月中旬以来,人民币对美元中间价持续稳定在7.18,表明了央行“坚决防范汇率超调风险”的决心,有效的遏制了此前人民币过度贬值的势头。国内经济来看,“稳增长”政策仍在持续发力见效,新增万亿国债有望开启中央加杠杆的过程,促进2024年经济继续回暖。这些因素都将对人民币汇率形成有利支撑。
历史上看,每当人民币汇率升值时,都会伴随外资的大规模流入,A股也会顺势走强。未来一段时期,A股也有望迎来较好的做多窗口期。
人民币的驱动因素
要想更好的理解近期人民币汇率的升值,需要厘清影响人民币对美元汇率的重要影响因素。这些因素大致有四类:中国经济与贸易因素、中美货币政策因素、风险偏好因素和汇率逆周期政策因素。
根据购买力平价理论,两国汇率会通过经济和贸易相联系。如果本国生产效率提升带来了较快的经济增长,这就意味着本国的商品相对外国变得更便宜了,外国就会兑换更多的本币来购买本国的便宜商品,这样外国对本币的需求就会上升,从而导致本币升值。反之,当一国的经济增长持续放缓,就会带来本币的贬值。
2005年汇改以后,人民币对美元长期基本保持着升值的趋势。从2005 年至 2023 年 9 月末,人民币对美元汇率累计升值 15.3%, 对欧元汇率累计升值 32%,对英镑汇率累计升值 64.4%,对日元汇率累计升值 51%,这主要就是由中国经济持续保持着较高的增长所决定的。在《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中,央行明确指出,“我国经济长期向好的基本面没有变,随着经济循环畅通,我国经济运行持续整体好转将支撑人民币汇率。”当然,在中短期内,对经济预期的变化可能也会对人民币汇率产生较大的影响。
外汇资金的流动也可能是来自对资产价值的追求,那么利差就成为影响汇率的另一个重要因素。假如本国的利率不断走高,本币资金能够获得的利息收益就更具吸引力,外国资金就会兑换更多的本币来追逐更高的利息收益,本币的需求会上升推动本币升值。而两国利率的变化,很大程度上受两国货币政策的影响,同时也与两国经济基本面的走势有关。所以,人民币对美元汇率会受中美货币政策的影响,当美联储不断加息推动美债利率上行时,人民币对美元汇率就会面临贬值压力。
资金不论是在追求便宜商品,还是追求更高的资产价值的过程中,都会考虑风险偏好。如果整个环境的风险偏好明显下降,那么资金就会要求更多的额外风险补偿。影响风险偏好的因素很多,比如中美关系、地缘政治等因素都会影响全球资金的风险偏好。在地缘冲突加剧时,全球资金的风险偏好会下降,美债、美元往往会成为“避风港”,这会导致美债利率上升、美元升值,变相使非美货币的贬值。
目前,人民币汇率实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。央行必要的时候还是会对人民币汇率进行一定的调节和管理。近些年,央行更多是在人民币汇率对经济基本面出现较大的偏离时,进行适当的逆周期调节。适当的预期管理、调整外汇存款准备金率、调整全口径跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子等都是过去央行常用的一些汇率逆周期调节政策。
以上因素并不是孤立的对汇率产生影响,而是常常会相互交织在一起,而且不同因素对汇率产生影响的时间和力度也不同,这也大大增加了理解和判断汇率走势的难度。例如,仅从中美货币政策看,如果中国央行降息,短期内利差因素可能会令人民币汇率贬值,但央行降息往往是为了稳经济,一旦稳经济起到了较好的效果,经济和贸易的因素改善在中长期就会转变为对人民币汇率的支撑。
人民币的历史走势
2015年以来,人民币汇率的双向波动特征愈发明显,人民币对美元汇率经历了多轮升贬值周期,在不同的周期中受到的主要影响因素也有所不同。
2015年8月至2016年底,人民币贬值幅度约10.7%,贬值周期近17个月,同期美元指数大约升值7%。美联储在2008年金融危机后首次开启加息周期,导致美元指数大幅升值,是这一时期人民币贬值的主要因素。由于美联储从2014年中开始释放货币政策收紧的信号,美元指数此前已经大幅升值了近20%,2015年8月汇改后,央行增加了人民币汇率的自由浮动幅度,后面很长一段时期人民币的贬值主要是释放前期美元升值挤压的人民币贬值压力。
2017年至2018年3月,人民币汇率升值幅度约为10%,升值周期为15个月,同期美元指数贬值12.6%。这一时期,中国经历了供给侧改革后的一段经济上升期,推动人民币汇率升值,人民币升值的幅度要大于美元指数贬值的幅度。2017年中国宏观政策开始逐步收紧,利差因素也推动了人民币的升值。
2018 年3月下旬至10月末,人民币汇率贬值幅度约11%,贬值周期约为7 个月,同期美元指数升值约8%。这一期间,虽然伴随有中国经济的下行,中美货币政策分化等因素,但中美经贸关系变化引起的风险偏好下降对短期人民币汇率的快速贬值起到了很大的激化作用。
2019年至2020年5月,人民币汇率虽有一定程度的波动,但各种影响因素交织在一起,并未形成明显的趋势,人民币汇率处于宽幅区间震荡状态。
2020年5月至2022年初,人民币汇率升值幅度约为12%,升值周期约为20个月。新冠疫情的爆发使得全球经济陷入衰退,此后欧美主要经济体均采取超级宽松的宏观政策,相对而言,中国采取的放松政策则较为克制,这一时期利差因素对人民币汇率形成强力支持。此外,疫情后中国经济领先全球进入复苏,这也支撑人民币汇率不断走强。
2022年3月至2022年10月,人民币汇率贬值约16%,贬值周期为8个月,同期美元指数升值约15.5%。这一时期,中美利差和中国经济走弱是人民币贬值的主要原因。由于受到高通胀的困扰,美联储自2022年3月开启了快速且大幅度的加息,加之俄乌冲突导致的全球风险偏好下降,推动美债利率和美元指数大幅上行,所有非美货币都面临较大的贬值压力,人民币只是其中之一。另外,由于2022年疫情的反复,中国经济再度遭受一定的冲击,这在一定程度上也对人民币形成了一些贬值压力。
2022年11月到2023年1月中旬,人民币汇率升值约9%,升值周期仅2个月,同期美元指数贬值10%左右。疫情缓和后,被积压的需求集中在2023年初释放,推动中国一季度经济超预期复苏,叠加银行集中放贷,广义货币供应量(M2)和社融增速也明显走高。这一时期中国经济较强的复苏预期推动人民币不断走强。同期美国通胀有所回落,美国经济有所放缓,导致美元指数走弱,也对人民币形成支撑。
2023年初至2023年10月,人民币汇率贬值约9%,贬值周期约10个月,同期美元指数升值2.5%。疫情的“伤疤效应”和房地产的低迷使得二季度以后中国经济再度面临一定的下行压力,另外中国利率趋于下行,而美债受供给影响不断走高。中国经济的下行压力和中美利差成为这一时期人民币走弱的主要原因。
美联储转“鸽”
在过往历次人民币的较大变化中,美元本身的强弱都有很大的影响,这一次人民币的升值也不例外。国金证券认为,美元的快速走弱是近期人民币汇率升值的直接推手,而美债利率的快速回落则是美元走弱的主因。
11月以来,美元指数从107贬值到103.4附近,累计贬值约3.7%,美元指数的贬值程度要超过同期离岸人民币汇率的升值幅度。同期10年期美债利率从4.88%快速下降到4.47附近,不到一个月下降超40BP,这导致短期内中美利差收窄。
国金证券分析称,美债利率的快速下行,一方面源于美债供给侧冲击的边际缓和,在四季度再融资会议上,美国财政部预计净发债规模降至7760亿美元,较7月预期值下降760亿美元。另一方面,美国制造业采购经理人(PMI)和非农就业数据走弱以及居民消费价格指数(CPI)的超预期回落,使得美联储态度“偏鸽”。
从“变盘”的时间点看,11月1日的美联储会议是一个重要的节点,会议后的三天里,10年期美债利率大幅下降了约30BP,美元也开始明显转弱。美联储在此次会议上继续按兵不动,将基准利率维持在5.25%-5.5%,这是7月最后一次加息后,美联储连续两次会议暂停加息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示,美债利率上行导致的金融条件收紧可能会对政策路径产生影响,需要关注金融条件收紧的持续性,以及需要看到美债利率上行体现为家庭和企业的借贷成本上升。华创证券认为,美债利率的上行推动金融条件持续收紧,可以起到替代加息的作用。
第二个节点是,11月3日公布的新增非农就业明显下降。10月美国新增非农就业仅15万人,比上月下降了14.7万人。对美国通胀影响最大的是服务价格,而服务价格中占比最大的是工资。工资的增长主要受劳动力市场的供需影响。如果需求上升,工资就会增长;如果供给下降,工资也会增加。非农就业如果持续走弱,后续工资的增长就会明显放慢,这是美联储最为关心的控通胀路径。
另一个节点是,11月中旬美国CPI数据的公布。低于预期的通胀数据,使市场对美联储“鸽声”预期越来越越强,美元指数随后明显回落。美国劳工部的数据显示,10月份美国CPI同比增长3.2%,低于市场预期,比上月大幅回落0.5个百分点。原油供给增加使得油价下降,抵押贷款利率上涨让房价降温并带动租金下降是美国CPI加速回落的主要原因。
目前市场预计,在未来两次美联储会议上都不会加息,而且预计美联储会在2024年5月前后可能开始降息。在过去两年,虽然市场对美联储政策的预期被频繁“打脸”,往往都过于乐观,但通胀已经回落至3%附近,至少意味着这一轮美联储的抗通胀斗争最困难的部分已经过去。
美联储的政策对欧洲和英国央行具有很强的引导性。过去多次降息周期,都是由美联储主导的,欧洲和英国央行会紧随其后。也就是说,美联储可能的政策转变将主导下一轮全球宽松周期。
美联储的政策目前处于从加息期转入“暂停期”,未来一段时期将大概率进入降息预期升温期,最后则开启新的降息周期。这也意味着,美债利率和美元大幅上升的时期大概率已经结束,其对人民币汇率的压力将明显缓和甚至逆转。
汇率逆周期政策
由于中国实施的是有管理的浮动汇率制度,当汇率出现“超调”时,央行会采取适当的政策进行干预。央行调节汇率的方式主要有几种:调整外汇存款准备金率、宏观审慎调节参数、远期售汇风险准备金率、逆周期因子等。在2023年以来的人民币贬值周期中,多种汇率逆周期调节的工具都有使用。
2023年7月20日,央行、外汇管理局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。2020年以来,宏观审慎调节参数有过二次上调和一次下调。
根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》要求,“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额,风险加权余额不得超过上限。”其中,跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数。上调宏观审慎调节参数,能够提高企业和金融机构跨境融资的上限水平,鼓励市场主体增加跨境融资的规模,带来跨境资本流入额度的提升,从而增加外币供给,有利于抑制人民币汇率的过快贬值。
央行决定于2023年9月15日起,下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点,即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。2021年以来,央行已经五次调整金融机构外汇存款准备金率,其中2021年两次上调,2022年以来三次下调。
外汇存款准备金是金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。外汇存款准备金率是金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率。下调外汇存款准备金率可以向境内银行间市场释放美元流动性,增加美元供应,有助于缓和人民币的贬值压力。
调整远期售汇业务的外汇风险准备金率也是常用的一种汇率逆周期调节工具。2015年创设至今,外汇风险准备金率共调整过五次。其中有三次是上调,分别发生在2015年10月、2018年8月和2022年9月的贬值周期;有两次是下调,分别发生在2017年9月与2020年10月的升值周期。
20%的外汇风险准备金率意味着银行与企业签订远期售汇合约时,银行需要冻结20%的外币,无法获得相应的利息收益。在这种情况下,银行开展远期售汇业务的机会成本上升了,为了稳定自身收益,银行会提高远期售汇价格将成本转移给企业,从而抑制企业远期购汇需求,并通过远期市场与即期市场之间的关系,影响即期汇率。
还有一个容易被市场忽视的工具是逆周期因子。逆周期因子是人民币中间价形成机制的重要组成部分。2017年5月,外汇市场自律机制将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。引入逆周期因子,可以使中间价更好的反映经济基本面,有效对冲外汇市场过度的顺周期波动。2020年10月后,外汇市场自律机制秘书处宣布人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。
虽然中间价定价中的“逆周期因子”宣布淡出使用,但并不代表不发挥作用。从2023年以来离岸美元对人民币汇率和美元对人民币中间价的走势可以看到,在7月以前(人民币汇率跌破7.2以前),两者的价差很小,基本上是同步运行的。但8月以来,两者之间出现了明显的偏离,尤其是10月以后的一个月里,美元对人民币中间价都稳定在7.18,同期与离岸汇率的偏离一度达到1700个基点。近几个月人民币中间价的特征似乎表明,“逆周期因子”在明显发挥着作用。
从结果来看,稳定的人民币汇率中间价对于抑制本轮人民币汇率的过度贬值起到了很好的作用。一方面稳定的中间价表明了决策者对稳定汇率的决心,有利于人民币汇率预期的稳定;另一方面,中间价对离岸人民币汇率的偏离会产生的强大“牵引”作用,使得过分偏离中间价的成本越来越高。
最新公布的《2023年三季度中国货币政策执行报告》强调,“坚决对市场顺周期行为进行纠偏,坚决对扰乱市场秩序行为进行处置,坚决防范汇率超调风险,防止形成单边一致性预期并自我强化。”三个“坚决”表明了央行稳汇率的坚定决心。
“稳增长”政策发力
不论是美联储的政策变化,还是外部风险偏好的改变,都只是外因,真正决定人民币长期趋势的还是中国经济基本面的变化。
2023年人民币汇率之所以整体趋弱,重要的原因就是疫后经济的恢复曲折多变,市场对经济恢复的持续性和强度缺乏足够的信心。但随着经济内生动力的不断恢复以及稳增长政策的持续发力,经济复苏的强度有望进一步提升,这将会改变人民币的弱势格局。
疫情冲击给经济留下了“伤疤”,要想完全愈合需要一定的时间,这使得2023年经济复苏呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特征。年中以来,一系列“稳增长”政策逐步开始发力,货币政策上降准、降息,引导贷款利率下行;房地产政策上对地产需求端有所松绑,同时降低了存量房贷利率,并加大对房企流动性的支持力度;财政政策上提前下达部分地方债新增债务限额,并新增了万亿元国债;而且还推出了一系列提振民营经济的措施。这些“稳增长”政策的落地见效也需要一定的时间,预计将会在未来一段时间起到提振经济恢复的效果。
近期增发1万亿元国债,是打通宽信用的有效方法,或许标志着“稳增长”政策的重心将逐步转向中央财政加杠杆。目前中央政府的债务负担是较轻的。2022年中央政府杠杆率仅为21.4%,除了2020年提升约3个百分点,2021和2022年大体保持平稳,而且中央政府预算财政赤字率一直维持在3%左右的较健康水平。中央财政适度的扩张并无压力。10月30日至31日召开的中央金融工作会议强调,“优化中央和地方政府债务结构。”这意味着,未来财政政策的发力点可能会主要聚焦在中央财政上。
市场迎来做多窗口期
历史上看,在人民币升值的背景下,A股的行情都不差。10月底以来,上证指数已经有所企稳,外资也结束了此前大幅流出的状态,目前上证指数在3050点附近窄幅波动。从风格来看,2023年呈现小盘股优于大盘股,价值股优于成长股的分化格局。近期,以北交所板块崛起为标志的风格偏移更加明显。
东吴策略认为,在中国经济拐点已现,而美国财政约束强、消费边际减弱的背景下,中美名义增速差将逐渐收窄,美债利率几乎是确定性的筑顶。考虑到2015年后A股大级别风格轮动和中美利差的相关性较为明显,北向资金重回流入,A股市场将重新演绎北向和公募资金定价品种的上涨。即此前资金面博弈下相对占优的微盘风格、纯题材风格的定价将向基本面回归,而风格博弈跷跷板的另一侧成长板块有望崛起。
2023年市场的一个突出特点是,在2020-2021年被追捧的机构和陆股通重仓股成为下跌的重灾区,估值不断走低,已经逼近历史低位。由于企业盈利削弱以及美债收益率加速上行,北向资金在4月份之后转为净流出,对机构风格的股票产生了不利影响。
招商证券认为,整体来看,2023年股票平均表现与机构持仓比例成反比。对机构重仓票的抛售来到了另外一个极端,也使得这部分股票的估值来到了历史低位,成为2021年一季度大家对于机构重仓股追捧的镜像情绪。在基本面和外部流动性改善的背景下,当前已经具备较高的配置价值。
目前正值年关,12月将召开中央经济工作会议,定调2024年的经济和政策。过去数年里,每次中央经济工作会议都会市场行情和风格产生较大的影响。
国海证券总结认为,2014年以来,政策基调宽松的年份有五年,其中2018年、2022年年内均有明显压制风险偏好的因素存在。2018年及2022年中央经济工作会议着力稳增长,宏观政策表述积极。从市场及风格表现来看,两次会议召开前,市场整体震荡下跌,会后市场均有反弹。大盘风格在会议前后稳定占优,行业占优风格由会前的消费切换至金融,此外在风险偏好改善及产业政策布局敲定后,成长行业具备结构性机会。
目前经济复苏的基础仍不牢固,大概率2024年会是宏观政策着力稳增长的一年,2018年和2022年中央经济工作会议前后的行情和风格经验值得借鉴。
2024年美联储政策大概率将由结束加息转至降息,这会对全球大类资产和A股有有影响呢?广发证券认为,在这一时期,全球权益指数大多上涨,而且多在美联储最后一次加息前后实现底部回升,成长类指数弹性更强,债市长端利率大多下行。中美利差收敛和外资回补契机已经到来,A股估值沟壑收敛基本已经完成,中资股面临反转机遇,港股的弹性可能更大。
当然,美联储政策转向宽松对全球资产的影响也并非线性的。中金公司认为,加息结束对资产的影响,本质上是通过融资成本的下行来传导,但加息周期也是经济周期的结果。历史经验表明,一旦美联储加息停止,市场通常都会反弹,新兴市场会更占优。但反弹能否形成反转要看经济基本面的变化。美联储停止加息也可能意味着经济或市场出现了问题,如果这一问题无法单纯依靠停止加息止住的话,市场后续反而会面临更大的压力,以迫使美联储转向降息。对于美股以外的市场,美联储货币政策更是一个外生变量,因此市场反弹能否持续还要看后续这些市场内生基本面的修复程度。美联储加息暂停后,对利率更为敏感的资产如成长股的表现会领先。