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本文源自:估值之家
一块“好屏”，早已成为衡量一部手机好坏的重要标准之一。从单色到彩色，从按键到触控，从尽在手心到大尺寸，从直板到曲面再到折叠屏，智能手机屏幕在多个维度都经历了数次演变。就面板材质来说，目前LCD屏幕与OLED屏幕的受众群体仍在为各自的阵营摇旗。
长春海谱润斯科技股份有限公司（以下称：“海谱润斯”）主要从事于OLED蒸镀材料技术研发、生产、销售和提纯服务，下游客户为OLED面板厂商。海谱润斯于2023年4月向深交所创业板提交IPO申报材料，拟发行不超过26,666,667股普通股，募集资金总额5.70亿元，用于3个项目：有机电子材料产业化项目3.77亿元，高性能有机电子材料研发平台建设项目1.02亿元，补充流动资金9.09亿元。保荐机构为国金证券，会计师为立信。目前还未被问询。
4月14日，中国证券业协会公告2023年第二批首发企业信息披露质量抽查抽签情况，海谱润斯为该批唯一被抽中现场检查的企业。有媒体曾统计，2021年以来被抽中现场检查的IPO企业共计86家，截至4月24日，86家企业中，IPO撤回/被否企业共计52家，IPO终止率高达60.47%，2022年以来抽中现场检查企业鲜有上市者，那么海谱润斯抽查后的命运如何，留待时间给出答案。
估值之家研读其招股书后，认为海谱润斯此次IPO之路存在较大的不确定性。
一、核心竞争力不足，经营数据不及同行
一说起手机，人们最直观的感受就是推陈出新之快。2023年5月，在洛杉矶举行的年度显示器周贸易展上，三星展示了一款具有革命性的12.4英寸可卷曲OLED面板，这距其在2013年发布的第一台柔性屏三星Galaxy Round仅过去十年。可见，对包括海谱润斯在内的同一产业链上的企业来说，技术就是核心竞争力，有过人之处，才能保持自身竞争优势。
海谱润斯此次闯关创业板，按理说其核心技术带来的竞争优势应该浓墨重彩，实际上却显得犹抱琵琶半遮面。
1.无数据支撑，似自卖自夸
可能出于技术保护，或限于公开信息的有限性，海谱润斯与可比公司的技术先进性无法直接比较，但海谱润斯在罗列自身三大类十小类技术之后认为具有先进性。“先进”的基本释义为工作比较好，水平比较高，可以作为表率，海谱润斯在获取资料不全，还没与他人好好比较一番，直接认为技术具有先进性，可能就有些王婆卖瓜了。
竞争地位方面，没有第三方机构关于市场份额的客观统计，海谱润斯只是简单说明全球OLED多数蒸镀材料的供应权掌握在海外厂商手中，除自己外，莱特光电（688150.SH）、奥来德（688378.SH）是最主要的本土供应商，表示自身占据了一定的市场份额。这是打哑谜？一定的市场份额又是多少呢？和莱特广电、奥来德相比的排名呢？它们均是在近三年内成功登陆科创板的可比企业，海谱润斯选择创业板申报的其中原因，会不会是因为科创性属性不足？另外，招股书中披露海谱润斯与可比企业在市场地位方面的比较，是通过主要客户列示（先下图），难道谁的客户多，谁的市场地位就高吗？
“三创四新”方面，招股书显示，海谱润斯的“三创”体现在技术创新与产品创新。技术创新仍然是用上述并没有多少说服力的十小类技术罗列说明，创新之处并非一目了然。产品创新则是以新产品通过客户验证来说明，但因只是2022年刚通过验证，还没进入量产供应阶段，新产品到底为海谱润斯增加多少市场份额，我们无从知晓。相比之下，莱特光电的产品创新直接“亮剑”：其生产的Red Prime产品成功打破了国外企业对OLED发光功能材料的垄断。
“四新”中的科技创新，海谱润斯以境内外共计123项专利说明其为国内OLED蒸镀材料的领先企业之一。后面这个“之一”并不是谦虚，单比专利数量，可比企业专利数量均比海谱润斯多百个以上；模式创新方面，海谱润斯提到其有机材料研发多采用与客户同步开发的模式。据公开资料可比企业同样与客户有合作，这个模式早已存在，并不是海谱润斯所独创；业务创新方面，海谱润斯表示其自2017年起与客户就回收提纯业务的可行性进行探讨，并最终在2020年起正式合作，是国内较早从事有机蒸镀材料回收业务的材料供应商。既然是“较早”而不是“最早”，说明海谱润斯并不是第一个吃螃蟹的人；至于新旧产业融合情况，海谱润斯百来字的一段话更像是一种表态，并非对融合情况的具体描述。
2.在具体财务数据面前，经营则显相形见绌
核心竞争力方面海谱润斯没用数据说话，经营情况方面又因提交申报材料之日可比企业2022年度报告暂未出据，招股书中部分信息也没有披露。估值之家查询公开资料及可比企业目前已公告的年报后，整理出了海谱润斯与可比企业的对比信息，见下表：
单位：万元
由上表可知，海谱润斯的经营情况虽然自身整体呈现增长态势，但指标不及可比企业，一定程度上反映出产品竞争力不足。实际上，海谱润斯在2020年至2022年（下称“报告期”）各产品的收入及毛利明细已初见端倪。
海谱润斯的主营业务分为有机蒸镀材料业务和无机蒸镀材料业务，报告期内维持55%和45%的收入占比。为避免两种产品不被互相干扰，减缓独立分开运营的压力，海谱润斯对无机蒸镀材料业务采用了委托生产模式，即海谱润斯根据客户要求制定无机蒸镀材料的相关标准及技术参数，委托生产厂商根据公司该标准进行生产，然后向其采购产成品并进行质量检测，符合标准后对外销售，海谱润斯以自身名义对产品质量承担责任。无机材料业务在报告期内的毛利率分别为26.34%、24.05%、21.37%，呈下滑趋势，原因之一为客户年降。也就是说，对于委托生产业务，海谱润斯并不能将客户年降压力有效传导至供应厂商。
有机材料业务方面，报告期内营收分别为1.03亿元、1.07亿元、1.63亿元，虽保持增长，但全靠2020年正式开展的新业务回收料提纯业务的带动。海谱润斯在2015年成立初期，以光提取材料、电子功能材料等有机蒸镀材料切入点成功进入这个行业，报告期内光提取材料的收入、毛利逐年下降，毛利占比由50.22%下滑至16.2%。电子功能材料营收有小幅波动，且体量较小，毛利贡献约每年1,500万元。也就是说，原有业务的利润贡献力度正在缩减。
至于研发费用，报告期内主要靠投入机器设备增加维持每年的增长。招股书显示，2020年研发用升华仪、X射线光电子能谱系统、OLEDIVL测试系统等价值较高的设备达到预计可使用状态，2021年新增1台真空蒸镀机、3台OLED寿命测试设备，2022年1台真空蒸镀机与大气光电子计数能谱仪转固。研发费用明细中的折旧摊销金额占比因此逐年提升，2022年占比32.87%，超过直接人工与直接材料占比。既然花重金购置了研发设备，为何材料投入不跟上呢？机器折旧的确可以为研发费用的增长出力，但这只是一时的，海谱润斯所处行业技术壁垒高，研发要踏踏实实出成果，否则会被淘汰。
3.对单一客户重大依赖
报告期内海谱润斯的前五大客户比较稳定，主要为国内OLED面板企业京东方、和辉光电、华星光电、天马集团等，合计销售占比在99%以上，其中对京东方的销售占比在88%至91%之间，比例相当高。据京东方年报，其供应商比较分散，前五大供应商采购合计占比在20%左右，第一大供应商比例只有6%左右。换句话说，对京东方来说海谱润斯只是众多供应商中的普通一员，而海谱润斯却非“京”不可，命运被对方攥在手里。若未来京东方对其产品需求量降低或调降采购单价，海谱润斯的业绩恐将要受到不小冲击。
海谱润斯解释，客户集中主要系下游OLED面板厂商集中度较高的行业因素所导致，可比企业莱特光电OLED蒸镀材料业务来自京东方的收入也在80%以上。海谱润斯好一招偷换概念，用自身的全部收入，去和莱特光电某个细分产品的收入去比较。若统一口径，莱特光电对京东方的销售占全部营收总额的占比大概为七成，是远低于海谱润斯的。
除此之外，海谱润斯应收账款余额中86%以上来自京东方，应收账款周转率低于可比企业均值。
二、看得见但摸不着的业绩
关于技术，海谱润斯于招股书中侃侃而谈，而分析自身财务数据时，却点到为止，颇令人生疑。
神秘的生产厂商。上文提到，海谱润斯委托外部厂商生产无机蒸镀材料，但招股书通篇不提受托厂商有几家，分别是谁，如何遴选，合作多久，运费谁承担，也不披露采购数量、库存情况。重要合同章节披露的采购合同标的大多为有机材料，但上海展祁与博瑞盛嘉列示的信息与其他供应商相比非常模糊（见下图），我们推断这两家有可能是受托生产商。
上海展祁与博瑞盛嘉为海谱润斯报告期内的前两大供应商，采购金额占比合计在70%以上，上海展祁在2021年超过博瑞盛嘉成为第一大供应商后，2022年采购金额占比更是提升至50.05%。海谱润斯对其采购形成依赖，话语权较弱，上述客户年降压力无法传导从另一角度得以验证。上海展祁于2016年9月设立，为自然人独资企业，注册资本500万元，据工商信息尚未实缴，参保人数为0。这家与海谱润斯相隔2,000多公里的小作坊，2022年为海谱润斯供货金额却高达7,122.18万元。
同时，上海展祁2021年、2022年连续两年为海谱润斯第五大客户，销售比例较小，但仅次于OLED面板厂商，且不知销售的是何物。
诡异的毛利率。上文提到，海谱润斯有机业务中的光提取材料及功能提取材料报告期内收入成下滑态势。招股书显示，光提取材料量价齐降，该产品报告期内销售单价分别为47.74元/克、39.29元/克、35.2元/克，因为部分客户的年降，但毛利率却挺住了压力，分别为72.94%、62.76%、65.29%，2022年在销售单价持续下降的情况下，毛利率不降反升。功能提取材料情况也类似，收入在呈0.22亿元、0.27亿元、0.26亿元的小幅波动时，毛利率却呈64.11%、55.69%、58.09%的反向波动。
对于上述产品毛利率变动原因，海谱润斯解释为不同产品的工艺不同，生产效率和得料率有高下之分。这个理由给得比较笼统，有机蒸镀材料业务为海谱润斯自产，但海谱润斯并未披露各产品的料工费情况，具体成本变动原因暂不明。
适逢其会的新业务。回收料提纯为海谱润斯的新业务，在报告期内营收分别为0.14亿元、0.34亿元、0.96亿元，复合增长率为160.47%，收入占比逐渐超过其他业务，2022年以32.44%领先。毛利率由87.15%稳步提升至93.44%，毛利贡献占比在其他业务均下滑的情况下一路高歌，2022年为海谱润斯提供56.08%的毛利，2022年毛利比2021年增加5,774.34万元。
这场宛如一场及时雨来得正是时候的回收料提纯业务，具体是什么呢？据招股书，为提高蒸镀材料的利用效率，国外主流OLED面板厂商普遍将蒸镀完成后的有机材料回收并提纯后再次使用。海谱润斯自2017年起，与客户开始讨论回收料提纯业务的可行性和经济性，自2020年第二季度，与客户正式开展合作。因为该业务的原料为客户提供的废弃蒸镀材料，海谱润斯主要成本为试剂/催化剂等辅料、设备折旧等制造费用以及直接人工，所以成本较低。
相关客户并未明确是谁，我们根据重要合同章节披露推断，可能是京东方，但京东方的年报中并未提及回收料提纯相关事宜。除客户之外，关于回收料提纯业务的其他信息海谱润斯亦没有披露多少，客户提供的回收料是多少，提纯率多少，运费谁承担，销量多少，既然是创新业务目前公开市场中难以找到与该类业务可比的企业，销售价格与客户如何确定的，提纯后的产品分别是哪几种，与自产是否重叠，成本要素料工费是如何构成，提纯技术是否为列示的核心技术之一，客户是否具备提纯技术，国外主流OLED面板厂商是自己提纯，还是委托供应商提纯，等等。
新增的折旧去哪儿了？海谱润斯报告期内管理费用率分别为9.28%、10.80%、7.92%，均低于可比企业均值。管理费用在报告期内分别为1,727.09万元、2,233.48万元、2,347.32万元，近两年增幅为29.32%和5.1%，差异较大。与2021年相比，2022年的中介机构费用、股份支付、其他、折旧摊销减幅较大，其中没有明细的“其他”项目减少104.64万元。中介机构费用及股份支付有调节空间，令人疑惑的是折旧及摊销费用竟减少了21.67万元。
报告期内，海谱润斯固定资产原值增加1.22亿元，其中机器设备增加1.20亿元（购置0.26亿元，在建工程转固0.93亿元）。2020年、2021年涉及部分资产处置合计3.05万元，2022年无资产处置。据招股书，从资产端看，固定资产、使用权资产、无形资产、长期待摊费用2022年合计计提折旧摊销2,525.69万元，2021年合计计提折旧摊销2,138.17万元，增加387.52万元。然而，从费用端看，管理费用折旧与摊销减少21.67万元，研发费用中折旧摊销增加244.38万元，制造费用（未披露明细，不知折旧摊销具体金额）减少140.43万元，合计增加82.28万元，与资产端相差的300万元去哪儿了呢？
三、募投项目经不起推敲
海谱润斯募投项目如下图所示：
上文我们分析海谱润斯产品竞争力不足的同时，实际上已经反映出海谱润斯现阶段拟建设产业化项目，可能有些盲目，下面我们将从其他方面进一步说明。
1.产能利用率较低却要扩产两倍产能
“有机电子材料产业化项目”建成后，海谱润斯将会新增有机电致发光材料产能10吨/年，约为目前产能的两倍。而报告期内的产能利用率分别为60.12%、52.98%、76.4%，严重不饱和。其解释为，一方面由于客户订单在各年间的分布存在差异，为了保证供货的及时性，规划的总体产能较高，以满足订单峰值期间的生产需求；另一方面，由于产品种类、型号繁多，部分产线在一段时间仅用于专用型号产品的生产，亦使得设备存在一定的空置时间。
听起来好似客户很多的样子，但海谱润斯可以说几乎只有京东方一家客户，多年合作下来连对方的订单分布应该早已应对自如，而且从报告期来看，产能利用率最高值也才76.4%。另外，报告期内产销率分别为92.2%、93.11%、76.11%，如上文分析，2022年海谱润斯主要去忙着给客户的废料回收提纯了，传统业务的有机蒸镀材料收入是滑坡的。此时再扩建两倍的生产线，是想让更多的机器设备闲置吗？
海谱润斯测算，该项目投产后预计可实现年均营业收入5.82亿元，年均净利润1.65亿元，几乎正好是2022年营收和净利润的两倍，所谓产业化项目，就是重复现有的经营状况而没有丝毫提升吗？
2.是否为拿地的借口？
“有机电子材料产业化项目”的用地为海谱润斯新竞得的国有建设用地使用权，因此约4个亿的项目投资总额有70%其实都是在新土地上盖房。2020年底，海谱润斯与长春北湖科技开发区管理委员会签订《项目监管协议书》，约定该宗地按照工业用地先租后让“5+45”年方式供地，即挂牌方式租赁5年，租金共计186.2万元，租赁期满达到长春北湖科技开发区管理委员会验收标准后，协议方式出让45年，土地出让价款一次性缴纳。招股书未披露相关验收标准的详细条款，只简单一句与募投项目的经济效益挂钩了事。
对海谱润斯来说，急需一块属于自己的大面积土地，有可能为了上述拿地的机会，对政府部门夸下海口。目前，海谱润斯承租5处房产用于研发办公及生产，每年租金合计约436.43万元。其自有房产只有4处，每处土地面积不到200平方米，建筑面积不到800平方米，均作为了孵化厂房。不动产权证编号显示取得年份均为2020年，并且统一在2062年7月11日那天终止，可能是为此次申报上市才临时办证，难怪报告期初房屋及建筑物原值1,624.29万元，累计折旧余额却为0。
3.又双叒购买研发设备
“高性能有机电子材料研发平台建设项目”不涉及新的土地或房产，在海谱润斯长春北湖科技园已有的办公场所内实施。拟在现有研发组织的基础上，新购置器件制备及性能检测设备。该项目总投资为10,204.55万元，其中设备购置费7,562.92万元，其余为工程费等。
前文提到过，光是报告期内，海谱润斯已新增机器设备1.2亿元，据招股书主要是用于研发。报告期末机器设备原值为1.98亿元，占固定资产原值总额的91.09%，但海谱润斯并未披露主要机器设备明细，募投项目也未披露设备购置明细。
4.补充流动资金项目必要性存疑
海谱润斯的最后一个募投项目为“补充流动资金”9,086.19万元，而报告期末，海谱润斯交易性金融资产余额为9,010.50万元，其中本金9,000万元，均为银行理财。海谱润斯向资本市场寻求的流动资金支持，不正好就在其自身的闲置理财中么？而且，在前两个募投项目中，已然有铺底流动资金合计约4,000万元。
此外，报告期内海谱润斯现金流较为充足，报告期末无长短期借款等融资负债，经营净现流分别为0.30亿元、0.54亿元、0.79亿元，持续向好，为提高资金利用效率，报告期内用于购买理财金额分别为0.5亿元、0.4亿元、2.4亿元。俗话说，钱要用在刀刃上，如若海谱润斯真有产业化扩建需求、研发设备购置需求，就应将闲置资金用在项目上，而不是盯着蝇头小利，却让资本市场承担风险。
综上所述，海谱润斯市场竞争力可能没有突出表现，核心技术似乎不敢拿数据说话，经营情况披露不详细，主营业务结构发生变动，当前产能尚且无法充分利用，产销率又不高的情况下，募资扩产的必要性有待商榷。仅靠抱京东方大腿，能否成功上市有待观察。
