泡泡玛特招股书背后闭口不言的风险

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发布时间:06-0507:25

题图来自视觉中国,作者:周霄(高级研究员),编辑:Reno,数据支持:洞见数据研究院

最近泡泡玛特赴港上市的消息一出,就引起了巨大争议。

招股书显示,其2019年营业收入达到16.83亿元,同比增长超过227%;短短三年内,净利率从1.0%上涨到26.8%。

部分玩家表示喜闻乐见:“小Molly也能赚大钱啦”;但更多的是质疑“盲盒就是赌徒机制”、“工业量产玩具居然被捧上天”。

作为投资人,最关心的是这个“工业玩具”、“潮玩下沉”的生意究竟能不能持续下去。

“盲盒”、“潮玩”究竟是一阵短暂的风口,还是会像电影、综艺一样,成为未来主要的娱乐生活。

看完招股书后,我们对泡泡玛特提出了四点问题。这些问题背后,或许是潮玩生意能否持续的关键因素。

一、市场空间有多大?

像所有新上市企业一样,泡泡玛特的招股书看起来前景一片大好:潮玩行业迅速增长、泡泡玛特也以227%的年增长速度迅速拿到市场占比第一的位置。

然而,我们合上招股书总会有一个问题:潮玩市场真的有如此大的发展空间吗,这会不会是瑞幸一样的“国人喝咖啡”空想?泡泡玛特这样超过两倍的增长可持续吗?

根据招股书,泡泡玛特目前的门店主要分布在一二线城市,这很明显地表现在门店分布中。北京、上海的门店数量超过100家;广东、江苏、山东的门店数超过50家;西北地区除陕西外基本没有门店,西南地区也很少。

我们从城市分布的角度去思考,增长需求下泡泡玛特可以在一二线城市继续扩张,或者进军三四线城市。

那么问题来了。一二线城市的潮玩市场天花板在哪里?三四线城市对Molly、pucky的接受度能有多少?

针对第一个问题,可以参考国内人口结构。我国15-40岁之间的人口大概有5.27亿人次,一二线城市占比为25%,那么对于潮玩市场来说,似乎潜在消费人群为1.3亿人次。根据泡泡玛特招股书,每位买家的年均消费在500元左右,那么这就是一个潜在规模650亿的巨大市场。

从泡泡玛特城市分布图中可以发现,其目前达到100家以上的只有北京和上海,50家门店以上的省份也只有三个(江苏、山东、广东)。其他一线、新一线或者二线城市的门店数都在50家以下。

实际上,这背后反映出一二线城市还有很大未挖掘的市场空间。

除了一二线城市,从分布情况看,泡泡玛特在三四线城市基本没有展开。不存在一二线喜欢,到了三四线就变成无人问津的烂货。那么当人均可支配收入进一步提高、大众对潮玩接受度也有所提升时,三四线会不会是一个更大的潜力市场?

此外,泡泡玛特目前的产品形式只有盲盒、手办、BJD、衍生品四类。

如果参考Hello Kitty,箱包、文具、毛绒公仔、生活周边,实际上一个IP可以衍生的产品有很多。参考迪士尼,IP背后还可以制作影视剧、开设主题公园等等。

按照这个思路,包括19八3、泡泡玛特等在内的潮玩市场,实际上还有非常大的挖掘空间。

但这并不意味着泡泡玛特处于一个爆发的增量市场的前夜,因为潮玩渗透率、周边产品发展或许需要一个很长的时间跨度来完成。

那么市场真正打开增量之前,泡泡玛特或许需要在当下的环境中不断提高自己的市场份额。而竞争力提升背后,需要企业具有切实的护城河,或者核心壁垒,那么泡泡玛特有护城河吗?

二、泡泡玛特的核心壁垒是什么?

十年前,泡泡玛特是一家潮流用品合集店,有点像化妆品界的丝芙兰或者屈臣氏。2015年开始,泡泡玛特先后签约Sonny Angel和Molly,以盲盒玩法搭配IP,一下子火爆起来。

实际上,盲盒玩法与赌博或者彩票很相似,会不断诱惑买家复购。某种程度上来说,拆盲盒玩的就是揭晓答案前一秒的极速心跳。人都是臣服于多巴胺的动物,一旦记住了这种瞬间的快感,就会停不下来。

但如果仅仅是盲盒玩法,事实上完全不足以形成竞争壁垒。因为除了抽Molly外,市面上出现的福袋、幸运盒等,都可以为买家带来这种快感。

我们认为,盲盒玩法之外,更核心的是其独有的IP。换句话说,买家为什么抽Molly盲盒不抽口红福袋,主要原因在于对Molly的喜爱。

就像Hello Kitty一样,一开始吸引买家的是这些爆款IP,而盲盒只是一个呈现方式,或者说是一个购买的技巧。

所以,Molly、Pucky、Dimoo们对泡泡玛特来说,一定程度上属于其核心竞争力。根据其招股书,2019年泡泡玛特通过自主IP获得的收入占比达82.1%。其中最受欢迎的IP是Molly和Pucky,2019年前者收入达到4.56亿元,占营业收入的27.1%;后者收入3.15亿元,占比18.7%。已然从十年前的“丝芙兰”转变为了“专柜”模式。

当IP是某个企业的核心壁垒时,投资人心中不免打鼓,这种依赖买家审美喜好的生意,真的能持续下去吗?五年前十年前的潮流,大家还有几位记得呢?“葬爱家族”今天还存在吗?

如果有一天,市场上出现Aolly、Bolly ,买家的喜爱会不会被转移?如果在不久的将来,Molly设计师江郎才尽,无法持续设计出款,买家会不会流失?

这就涉及到我们的第三个问题:IP生意可持续吗?

三、依赖设计师IP的生意可持续吗?

我们认为,IP的打造能否持续,取决于内、外部两个因素。

外部来看,由于护城河太浅,新爆款的出现或许会抢走很多份额。

我们前面已经说到,泡泡玛特的核心壁垒在于拥有某些核心IP。买家基于对IP的喜爱,再加上盲盒玩法,会不断复购。然而盲盒玩法很容易复制,市场中会不会出现新的IP爆款也无法由泡泡玛特来决定。

这个逻辑与影视行业相似,《创造营》播出前腾讯视频也无法预计这档节目究竟会糊还是会火;即便爱奇艺、腾讯视频的运营再厉害,市场份额再多,也无法预计或阻止芒果TV《向往的生活》的爆火。

与影视行业不同的是,潮玩行业或许是核心设计师(剧本编剧)议价权很高,但制作(对比影视演员)成本很低。行业内毛利率很高,这天然就会吸引一众竞争者的进入。彼时,Aolly、Bolly会不会爆火,泡泡玛特或许只能“听天由命”。

除新进入者的竞争外,自有IP的长期存续能力也值得思考。

如果Molly能成为Hello Kitty这样的长青形象,或许就能持续下去;但如果只是一阵风口,也很快会消散。

而这个既有IP的长期存续,实际上会受到多个方面的影响:设计师会不会违约、有没有丑闻、出款效率会不会下降。

对泡泡玛特来说,新款的不断推出取决于设计师,就好像某些制片厂依赖一两个大导演,一旦导演罢工,新电影的推出就会遥遥无期,这些核心劳动要素的议价权非常高。

此时,企业要么为核心设计师提高薪酬,要么就低价让其入股,共享盈亏。

泡泡玛特选择的是第二种。根据其招股书,2016年泡泡玛特与Molly的设计者王信明签约后,根据销售情况支付固定年费及设计费,而2019年6月,王信明购入2%的股份,正式入股泡泡玛特。

从招股书看,王信明只花了345万元,就买到了泡泡玛特2%的股权。事实上,去年6月从新三板退市时,泡泡玛特估值20亿,这2%的股权价值超过1.7亿。(据公开资料,去年红杉购入老股时估值为21亿美元,后续还有一些以25亿美元的融资)

只收345万就卖出了价值1.7亿的股权,这笔“赔本”买卖背后是大IP设计师极高的议价权,也是泡泡玛特为留住设计师不得不做出的股权稀释让步。

既然在这个IP生意里,某些劳动要素的议价权高于资本要素,投资人就会非常担心:如果此后又出现类似Molly的大IP,公司是不是还要通过稀释股权的方式,稳住设计师,这实际上是对投资人利益的不断侵蚀。投资人需要判断的是:泡泡玛特能否改变文娱行业的传统——劳动要素(明星编剧IP等)剥削资本家的现象。

稳住设计师后,泡泡玛特还需稳住买家,而买家的喜好转瞬即逝,需要不断推出不同系列,打造爆款,吸引买家一直上瘾。这就需要一套足够成熟的IP打造、挑选机制,这取决于公司的长期运营能力。

此外,对固有IP形象的维护也极其重要。一旦曝出设计师丑闻,如政治立场存疑、涉嫌抄袭等,就会对IP形象打折扣,彼时“真爱粉”也有可能立即转为“黑粉”。

另一方面,不论对任何产品,保持其一贯的调性十分重要。尤其对创意产品来说,买家长期购买行为的背后,是对产品调性的认可。

如果有一天,你心爱的Molly开始烂大街,2块钱能够买到基础款,10元钱隐藏款随便挑,你还会继续痴迷吗?这个问题背后,其实是泡泡玛特能否做好价格体系,通过“balance”维持其一贯的格调。

四、价格体系会不会崩塌?

五年前,是韩国化妆品牌在国内的爆发增长期。各种化妆品榜单的前位都是韩国品牌,pony等韩国美妆博主在国内火的一塌糊涂,韩国代购一单难求。

然而,好景不长,这波韩系风很快就消散了,相比之下欧美大牌依旧屹立不倒,国货开始崛起。究其原因,就是这些韩系品牌的价格体系没有做好。

以血橙面膜为例,非活动期价格为118元30片,折合每片接近4元;双十一期间甚至可以29元,买30张,每片0.9元,两个价格相差超过4.4倍。当118元买家,看到双十一价格如此低的时候,一方面就会觉得自己亏大了,另一方面会觉得自己用的是“地摊货”,不再复购。

这个故事背后,是血橙面膜想要在活动期间大幅让利,薄利多销。然而短期销量的增长,破坏了长期的价格生态,让消费者失去信任。

如果这样的故事发生在泡泡玛特身上,这个看似巨大的潮玩市场,或许就会拱手让人。

资本市场总是很残酷,投资人对增长的预期总是“贪婪”的。泡泡玛特上市后,如果在过高的市场预期下,为稳住投资人,实现持续增长,可能短期盲目冲规模,或许就会发生上述价格体系崩塌的现象。

与血橙面膜一样,如果短期促销,将盲盒价格无底线地一降再降。如果消费者在二手市场能收到15元甚至更低的未拆封盲盒,其在官网下单的冲动就会消失,甚至连那个15元的促销款也不想买。

因为在他们心里,Molly掉价了、不酷了,他们就会大失所望。此外,这种失望的情绪也会出现在不加节制地推出新款、肆意调高隐藏款抽中概率时。

如果新款推出频率大幅提升,买家在拿到新款时的欣喜度就会下降。Molly每天疯狂营业换装,买家就会因为跟不上他的出新速度而逐渐疲倦。如果肆意调高隐藏款抽中概率,身边的人都有了隐藏款,买家再抽中时就不会格外地开心了。

这种多巴胺分泌的减少,会直接影响买家的复购。除了需要维护好自身价格体系外,二手市场、山寨市场价格也需要一定程度的关注。

如果买家可以在闲鱼、葩趣等平台轻松淘到隐藏款,高复购盲盒就可能落空。因为抽到隐藏款或许会特别开心,但如果买144个盲盒花8496元才能抽到的隐藏款,在二手市场花2000元就能买到的话,部分玩家会因为成本悬殊过大而放弃“惊喜”。

山寨市场也同样,如果原版实物与山寨版同样“粗糙”,而价格贵出不少。对“非铁粉”买家来说,其实山寨版能带来的盲盒惊喜,以及能满足的IP追求,与正版的差距其实不大。

小结

当然,市场对于泡泡玛特这个新兴产物的疑惑不止于此。

我们不知道盲盒的沉迷机制会不会被更上瘾的其他玩法打断,而这个新玩法是不是能够与泡泡玛特契合;

我们不知道泡泡玛特这个“夫妻店”,会不会在此后遇到“李国庆”式的情感危机;

我们也无法肯定泡泡玛特究竟是上市圈一波钱,还是真的能做成迪士尼一般的IP帝国。

一切的问题与可能性都需要时间来给出答案。

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