注册制重新推进,细数科创板带来的新变化

王贝贝法律观察

发布时间:19-12-0510:41

2018年11月5日,首届中国国际进口博览会开幕式上,题为“共建创新包容的开放型世界经济”的演讲中提到:“为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用,我们决定……将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度……”

早在2012年,时任证监会主席郭树清就提出了“IPO不审行不行”的发问,关于注册制的改革也被讨论得越来越多,但2015年6月以来的股灾让注册制的推进不得不搁置。

一、科创板是什么

(一)我国现有的资本市场构造

我国的股权交易市场是多层次的。

从整体上来看,大体由场内市场(竞价交易)和场外市场(报价驱动)两部分构成,场内市场包含主板、中小板(一板)和创业板(二板),场外市场包括全国中小企业股份转让系统(新三板)、区域性股权交易市场(四板)、券商柜台交易市场(包括天使投资、风险投资、股权众筹等股权投资市场)(五板)。

前中国人民银行金融研究所所长姚余栋曾将这五层次资本市场和企业成长之间的关系比喻为:五版好比幼儿园小学阶段,中学就是进入新四板和新三板,上了大学就到了中小板、创业板和主板市场。从五版到主板,上市难度越来越高,对企业的要求越来越严。

同样是“上大学阶段”的各个板块也有着各自不同的定位与使命。主板和中小板上市条件完全相同。创业板对营业利润、现金流等财务指标要求稍低于主板及中小板,但新增了一些成长性指标条件,更关注企业的成长性。

“新三板”全称为全国中小企业股份转让系统,是继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所。对于登陆“新三板”的企业来说,其只能叫“挂牌”,不能叫“上市”。主要区别在于:新三板的企业普遍规模较小,尚未形成稳定的盈利模式。在准入条件上,不设财务门槛,申请挂牌的公司可以尚未盈利,只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可以经主办券商推荐申请在全国股份转让系统挂牌。“新三板”对投资者的要求较高,,中小投资者一般不具有投资“新三板”交易的资格。区域性股权交易市场和券商柜台交易市场目前还处于起步阶段,体量较小,影响力也较弱。

(二)科创板的独特之处

1.采用注册制

长期以来,我国一直采用的是核准制,即上市公司股票申请上市须经过核准的证券发行管理制度。发行人在申请发行股票时,不仅要充分公开企业的真实状况,而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件,证券监管机构对发行人是否符合发行条件进行实质审核,证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。

科创板采用的注册制发行管理制度下,证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行实质判断。证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,制成法律文件,送交主管机构审查,主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。申报文件提交后,经过法定期间,主管机关若无异议,申请即自动生效

审核机关是否对公司的价值作出判断,是注册制与核准制的划分标准。注册制会比核准制更加宽松,证监会只负责审查简单的材料,上市的门槛被降低,至于该企业是否值得投资则交由投资者去判断。

2.专门针对科技企业

不少具有高科技含量的创新型企业,在发展前期或中期,有的尚未实现盈利,有的虽然有盈利,但盈利模式并不清晰。这类企业如果没有资本市场的支持,几乎很难发展起来。此次科创板试行注册制的优势在于,取消了审核制下对企业盈利能力的硬性要求,而是从“净利润、流动性、营收、市值、资产”五个维度对企业进行综合评估,把对企业的判断更多地交给市场,通过市场化的手段遴选、甄别企业,让这些企业有更多机会享受来自资本市场的支持。

《中华人民共和国证券法》第五十条:股份有限公司申请股票上市,应当符合下列条件:(一)股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行;(二)公司股本总额不少于人民币三千万元;(三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,公开发行股份的比例为百分之十以上;(四)公司最近三年无重大违法行为,财务会计报告无虚假记载。 证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件,并报国务院证券监督管理机构批准。

业内人士猜测,科创板可能还将引进AB股的制度设计。我国法律目前不允许“同股不同权”的企业构造,京东、阿里巴巴等知名科技公司之所以选择在国外上市,主要是因为刘强东、马云等创始人为了把好公司的控制权,通过公司章程使自己手中每股的投票权分量远高于普通股股东所享有的每股的投票权。但这种制度安排是违反我国《公司法》强制性规定的。

《中华人民共和国公司法》第一百二十六条规定了“同股同权”原则:股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。 同次发行的同种类股票,每股的发行条 件和价格应当相同;任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。

(三)上市条件

自去年11月科创板横空出世以来,关于登陆科创板的企业所属行业、条件等的讨论就不绝于耳。官方正式的科创板的征求意见稿尚未出炉,目前网传的有关科创板的上市条件来自于《科创板券商推荐指引征求意见沟通情况报告》,列举了登陆科创板企业的四大要求:一是具有自主知识产权,相关技术突破国际封锁;二是相关技术是企业收入增长的主要驱动力,企业主要收入来源于其技术;三是具有成熟的研发体系、研发团队;四是具有成熟的商业模式。

重点鼓励推荐以下五个方面的企业:(1)新一代信息技术,包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、互联网、软件、物联网等。(2)高端装备制造和新材料,主要包括船舶、高端轨道交通、海洋工程、高端数控机床,机器人及新材料。(3)新能源及节能环保,主要包括新能源、新能源汽车、先进节能环保。(先进节能环保主要是区别于一般的节能环保,某领导建议增加)(4)生物医药,主要包括生物医药和医疗器械。(5)技术服务领域,主要为半导体集成电路、新能源、高端装备制造和生物医药提供技术服务的企业。

二、注册制有什么好

(一)方便科技企业融资

前面我们也提到了,从核准制到注册制,上市公司的门槛降低了,这就意味着有更多的企业有上市融资的机会。科创板和注册制的实施在对经济市场应该说是利好,可以促进民间投资加速,解决这两年一直强调的中小企业融资困难的问题,进而对近些年来严峻的就业形势有所缓解。

(二)完善上市公司退市机制,防止炒壳

新股发行并上市(IPO)是一个非常漫长的过程,企业不仅在申请前期要投入大量的财力、人力准备各种申请材料,在申请文件被证监会受理后,还要经过一定时间的“排队”才能最终走到发审会(俗称“上会”),排队的过程少则半年,多则3-4年。在上会的企业中,能最终通过审核的企业也并非所有,2014年至2017年,IPO申请平均过会率为86.34%,但2018年仅为64.53%,这与证监会的审核政策有关,例如2013年IPO直接暂停一年,直至2014年才重启。

不难看出,核准制下企业上市是十分困难的,所以,只要一家公司成功上市,即使将来经营业绩恶化,但其上市公司的这一身份(俗称“壳”)仍然是有价值的。于是“借壳上市”被许多想要上市的公司所追捧,即想要上市的公司通过收购、资产置换等方式把资产注入一家市值较低的已上市公司(壳公司),得到该公司一定程度的控股权,利用其上市公司地位,使母公司可以以上市公司增发股票的方式进行融资,实现上市的目的。对于即将被退市的已上市公司,为了保住“上市”的壳,会想方设法使自己不被退市。例如,2016年*ST宁通B连续两个会计年度出现亏损,公司股票已被实行退市风险警示,为了保壳,公司试图出售两套北京西城区的学区房,以期扭转当年收入扭亏。保壳、炒壳产生了一个巨大的利益链,但这些因为各种保壳手段留下来的垃圾股多数是在占用A股资源,严重扭曲了股价信号,破坏了股市优胜劣汰的资源配置功能,使得“退市”制度失灵。

随着注册制的推出,在已经上市的企业中,壳资源不再珍贵,科技创新型企业要想上市可到科创板,不需要到其他板块借壳,主板及创业板的壳资源价值或将变得一文不值,有利于我国股市健康发展。

(三) 监管机构去行政化

在现阶段,上市的审批权限在证监会发审委手中,发审委权力很大,作为监管机构却有着过强的行政色彩,与其职能不相匹配。实行注册制后,证监会由事前审变成事后审,监管机构的行政化有所降低。同时,交易所的功能也会得到更多的重视,由单一审变成双重审的机制——上市前需要通过交易所的上市要求,上市后还要同时接受交易所和证监会的监督。

推出科创板并实行注册制是资本市场改革的一大步,一定需要先试点,将其与主板等其他版块相隔离,避免对其他版块产生过大的难以挽回的不利影响,也有利于在科创板做大步的改革。改革前先进行试点是宝贵的中国经验,一如当初的“特区经济”,在试点中试错,从而为大面积的改革总结经验与教训。

(作者:赵炳晴 工作单位:北京市盈科律师事务所王贝贝律师团队)

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