申万宏源策略一周回顾展望(19/05/27-19/05/31)
一、基本面趋势决定中期方向,近期海外反映衰退预期,国内反映滞胀担忧,投资时钟并不处于有利于A股的象限。
短期市场似乎又来到了“基本面回落没有预期差”的窗口,但这只意味着市场对基本面负面信息的反映会阶段性钝化,市场调整的斜率放缓,却不必然对应市场的有效反弹。同时讨论中期市场方向,核心还是看基本面趋势,看资产配置,讨论“慢变量”和“灰犀牛”。2016年以来PMI与上证综指走势的趋势基本一致,这不得不说是一种“大道至简”。这里我们提示,近期海外正在反映衰退预期,而国内正在反映滞胀担忧,投资时钟并不处于有利于A股的象限。具体提示以下要点:
1. 5月PMI环比差值大幅弱于历史平均季节性,新订单和新出口订单的环比差值季节性同样大幅回落,当前处于内外需两弱的阶段。6月中旬披露的5月数据大概率将继续验证总需求回落,结构上,出口条线数据(出口、工业增加值,制造业投资)大概率将回落,是总需求回落的主要来源;消费条线数据(社零)环比预期趋稳,同比受益于低基数有望边际改善;投资条线数据(房地产投资、基建投资)继续保持较强韧性。更精彩的讨论推荐阅读我们的6月月度观点交流会报告。
2. 海外大类资产价格正在反映衰退预期。本周美国期限利差10年vs.3个月和10年vs.1年转负且继续回落,直接反映衰退预期的升温。同时,近期石油价格快速回落,主要反映的是需求侧的悲观预期。历史上看,需求回落驱动的风险资产调整,通常是股市先见顶,油价再见顶,但油价开始回落的时点通常是股市回调的中段。这是我们中期谨慎观点的一个佐证。
3. 国内大类资产则主要反映滞胀担忧。5月以来,国内大类资产表现最强势的资产是大宗商品,债市利率整体振荡,股市明显下行。这个阶段国内大宗商品价格明显相比海外大宗商品表现得更有韧性。一方面,体现当前国内投资需求供需结构依然相对有韧性,需求侧有房地产建安需求与基建需求回升的支撑,供给侧整体依然偏紧,工业原材料成本居高不下;另一方面,近期人民币贬值预期强化能够解释大部分国内相对海外大宗商品的强势。短期,经济回落预期和输入性通胀共振,投资时钟处于对股市不利的象限。中期,投资时钟可能至少要“转动两次”才会对风险资产重新有利。第一次是海外衰退预期进一步明确,人民币贬值压力缓解,总量政策空间打开。第二次是从“政策底”到“业绩底”的验证,重回复苏期投资。目前我们仍有很长的路要走,需保持耐心。
二、“持久战”不是一句空话,不谋万世者不足以谋一时,管理层的视角似乎正变得更长期,资本市场对政策组合和节奏的预期也需要相应调整。
走出“修昔底德陷阱”非一时之功,“持久战”更不是一句空话。管理层近期一系列动作,使得我们有理由相信,政策布局正着眼于长期,资本市场对政策组合和节奏的预期也需要相应调整:
1. 面对海外环境的变化,管理层需要在各个条线上建立平衡机制,以最大程度上争取时间,“不可靠实体清单制度”就是这样的一个机制设计。
2. 防范金融风险的工作加速推进。对于包商银行事件以及近期管理层对中小银行风险的提示,我们进行如下3点讨论:(1) 海外环境的变化使得防范金融风险的优先级提升,现在主动排除风险,是为了避免未来风险的无序发酵。这意味着仅就事论事的分析包商银行和其他中小银行的事件影响是不够的,还需要结合大环境的变化,思考后续的政策对冲。“处置风险的风险”根本不是可选项,风险在大类资产间存在隔离墙,发生无序传导的概率不大。(2) 包商银行事件作为一个标志性事件,是对过去一段时间金融监管导向变化的总结,也是对未来一个阶段金融清理整肃方向的确认。基于同业负债的快速扩张,影子银行,信用低质无序扩张,大概率仍将是管理层高度关注的金融问题。(3) 包商银行的问题具有典型性,但包商银行的处置方式却未必要进行复制。金融监管的最终目标还是金融体系健康发展,金融支持实体经济,其他银行及时排除风险,以更健康的状态迎接长期挑战可能才是管理层的目标。
3. 稳增长政策组合的选取也会更多地考虑长期影响。短期见效快,但长期矛盾突出的房地产和基建宽松政策,在“持久战”中的实用价值明显下降。所以,未来一段时间的政策组合可能仍以“调结构”为主,“稳增长”为辅。而政策节奏可能也会比以往缓慢,粮食安全、能源安全和金融安全的政策先行,产业政策预期明确先行,总量政策的扩张需以结构性问题缓和为前提,或者等到海外环境变化和基本面回落更加明确的时刻再推进。资本市场适应政策组合和结构的变化还需要一个过程。
三、短期的市场核心特征是超跌股修复,但这个过程来得快,去得也快。风险偏好向上有顶,有效的赚钱效应扩散尚未出现。
如果我们说“短期反弹的进程可能已经过半”,相信不少投资者会觉得奇怪。而根据我们对市场特征的跟踪,事实可能就是如此!短期的市场核心特征是超跌股修复。体现在量化指标上是MACD强势股占比维持低位,而MACD弱势股占比大幅回落,同时其他赚钱效应扩散指标继续回落或维持低位。分析这种特征出现的原因:一方面,市场初步回落到高性价比区域,短期对事件性冲击的反映钝化,存在一定的内生修复诉求。另一方面,现阶段基本面缺乏好消息,风险偏好向上有顶的背景下,有效的赚钱效应扩散尚难出现。这种情况下,“反弹”的演绎形式可能就是指数空间有限 + 超跌股修复。历史经验来看,这个过程来得快,去得也快。我们继续维持短期存在超跌反弹基础,但赚钱效应扩散有限,反弹的参与价值并不高的判断。有效反弹仍需等待基本面预期的实质变化,以及进攻主线的明确。
四、继续坚守核心资产,继续关注减税效果在消费领域的验证。
我们已经提示了单纯基于超跌股修复的反弹力度注定有限。本周结构选择判断不变,继续坚守核心资产,以消费品为代表的核心资产长期基本面预期稳定,在弱势市场具备较强的防御价值。根据国家税务总局披露的数据,4月增值税减税实现净减税1113亿元(首月减税额较大主要受企业提前备货,进项适用税率尚未有效回落,而销项税率即时下调),其中制造业净减税476亿元,批发零售业净减税416亿元,增值税减税效果将更多流向终端消费的判断基本验证。继续关注白酒、农林牧渔、商贸零售和纺织服装的投资机会,并从政策对冲的角度关注汽车和家电。成长方向,5G、新能源和半导体可逢低布局龙头,但成长相对价值的赚钱效应扩散缓慢,受风险偏好压制,板块整体反攻时机未到。
特别声明
特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本推送信息仅面向符合适当性管理要求的投资者。
本文内容来自微信公众号【申万宏源云聚】。
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