小米和拼多多,“一快遮百丑”

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百家号11-2208:41

雷军最近可谓春风得意。

今天上午,他作为四名受邀的民营企业代表之一,参加了国新办的中外记者会,而他也是“新经济”领域唯一的企业家代表。前天小米宣布与美图战略合作,雷军发了条只有“美图”2个字的微博,后面配了个卡通表情,其喜悦之情已是溢于言表。

上周,在“双11”活动结束后,雷总摆了大闸蟹庆功宴,并以“大获全胜”为主题向员工们发了内部邮件。 雷布斯确实有理由感到高兴。今年的“双11”,小米实现了52亿营收,连续六年蝉联天猫旗舰店销售冠军。

其中,MIX3和小米8分别拿下各自价位的手机销冠,旗下产品在各平台狂揽128项第一。 一周之后,小米发布的季度财务数据,进一步印证了其强势的销售表现。截止三季末,小米营收5080亿,同比增长超过6成;智能手机出货量累计同增2成,至3300万部。

如果说智能手机的销售增速尚在市场意料之中,那么利润率更高的IoT和互联网板块则以超过市场预期的速度增长。

其中,来自IoT的销售增长90%,至108亿。智能电视销售强劲,同比增长近2倍,累计出货量已达520万台。除手机和笔记本外,已有1.32亿台设备联网,近200万用户拥有超过5台IoT设备。其智能语音系统,小爱同学的月活用户已超3400万…...

互联网服务因其超高的利润水平,对公司整体盈利能力至关重要(见下图)。三季度,该业务板块录得86%的增速,营收47亿。广告业务增长翻倍。虽然受到监管影响,游戏增速下滑,但得益于小米互联网金融和有品电商平台的贡献,其他互联网收入实现倍增。MIUI月活用户增长了43%,达到2.24亿,为日后的互联网服务增长夯实了客群基础。

数据来源:Morgan Stanley

在各业务板块齐头并进背后,也有不少隐忧。甚至可以说,三季度数据具有一定“欺骗性”。

智能手机方面,营收环比增速大幅放缓,呈收敛之势。而出货量疲态尽显,中国大陆地区已现-11%的负增长。反观竞争对手,全球出货量增速显著改善,小米市占率将不断承压(图2)。

数据来源:Alliance Berstein

产品结构上看,200美元以下的智能手机仍然占到80%,叠加人民币和印度卢比的贬值压力,毛利率一直未见起色。

当然,市场关注的焦点,还是小米的互联网属性到底有没有强化。公司在季报中披露,业务结构同比优化,互联网服务和IoT占比貌似在提升。但以半年为频次,拉长周期看,业务结构基本没有变化,智能手机销售占比始终在70%左右,无任何趋势性变化(见图3)。

数据来源:Morgan Stanley

IoT增速虽高,但显然更多源于电视(198%+)和笔记本(100%+)这种传统产品的支撑。小爱同学的月活用户多是设备驱动,渗透率偏低。

小米的互联网成色直接影响公司的利润率水平,是其估值的关键。从目标价来看,各大机构对此产生了较大分歧。 高盛高度认可小米的互联网属性,看好其对未来毛利率的提振,将12个月目标价上调至24港元,几乎是一线机构给出的最高价。

大摩也持类似观点,看好小米的长期发展,是少数用DCF估值的机构,给出了20港元的目标价。小摩(JPM)认为,相较于一般硬件厂商,小米应该享受50%左右的估值溢价,维持18港币的目标价。 里昂证券担忧疲软的全球智能手机消费和持续的高额研发投入,会拖累其财务表现,将小米目标价从22.5港元大幅下调至19.3港元。 瑞信则对其互联网成色持保留态度,给予其0.5倍PE/G,而这只是一般硬件厂商的估值中枢。

此外,出于对智能手机出货量和利润水平的担忧,进一步下调目标价至14.1港元。美林认为小米在新兴市场的扩张是赚吆喝不赚钱,毛利持续承压,再叠加中国互联网行业的调整,给出的目标价(11港元),甚至大幅低于收盘价,预测其股价表现“跑输大市”。

市场投资者自然不像卖方研究机构那样“目光长远”。 虽然全球科网股一片哀嚎,但在季度数据公布后,小米股价以三连阳的走势,录得14%的涨幅,体现了市场对小米高增速的认可。

小米近日的股价表现,说明唯有增速才是突破分歧,支持股价的硬道理。大洋彼岸另一家更年轻的中概股,则表现得更为淋漓尽致。 拼多多自上市以来遭到的非议和质疑,比小米要猛烈得多。

先是陷入售卖假货的舆论漩涡,最近更是被美国做空机构Blue Orac盯上。而相较于卖方机构对小米的估值分歧,拼多多遭到的指控则十分严厉。 做空机构的指控主要集中在以下三点:

拼多多将代收的支付手续费计入营业收入总额,误导投资者。利用拼团模式的独特性,向GMV数据注水。通过未披露的关联方进行招聘,隐匿真实雇员成本,从而操纵净利润数据。

而Blue Orac通过支付成本,手续费收益和现金周期三种方式,倒推出拼多多的GMV高估了34%~47%!据此,该机构认为拼多多的股价最多只值7.1美元。

然而,就在昨天,拼多多发布了惊艳的三季度财务数据,营收33.7亿,增长了697%;在线服务增速超过9倍,大幅超过市场一致性预期。过去一年,GMV(总成交额)同比增长近4倍,达到3448亿。年活跃用户单季度就增加了4190万,达到3.86亿。月活用户也在三季度超过了京东,就用户量而言,已是第二大电商平台。

昨天美股开盘后,一众科网巨头纷纷下跌。可拼多多全然不顾科网板块的颓势,在亮眼的三季报刺激下,暴涨16.6%,收于23.14美元,已是做空机构目标价的3倍多了。

其实不管是小米,还是拼多多,都有自己的烦恼。小米的增长模式仍旧不够性感,至少在相当一段时间,都还是硬件驱动。Blue Orac对拼多多的质疑,无论是GMV和营收注水,还是雇员成本,也仍然没有完全消散。

但二者的股价,都在高增长的支撑下,逆大势而涨。看来无论市场风格和风险偏好怎么变,快速的业绩增长都是打破质疑,消除分歧最有效的逻辑,可谓“一快遮百丑”。

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