本文来源：微信公众号泽平宏观

1、经济面临三重压力，稳字当头，新一轮稳增长来了！

中央经济工作会议提出，“在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。同时，“外部环境更趋复杂严峻和不确定”。

对2022年的要求，中央经济工作会议提出“稳字当头、稳中求进”，“继续做好‘六稳’、‘六保’工作，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。”

近期政策持续释放出清晰信号，面对经济下行压力，新一轮稳增长启动（参考：《任泽平：政策释放出清晰信号，新一轮稳增长要来了》）：

11月18日，李克强总理主持召开座谈会时重提“六稳六保”，特别是保就业、保民生、保市场主体；

央行三季度货币政策执行报告，首提“保持经济平稳运行的难度加大”，删去“管好货币总闸门”和“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述；

12月6日，中央政治局定调“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”“继续做好六稳、六保工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”。

今年5月以来经济开始放缓，8月以来经济下行加速，主因是前期金融信用政策收紧滞后效应、房地产销售投资大降、基建投资低迷、上游成本上涨对中下游挤压、就业低迷影响收入和消费等。与此同时，新动能逆势增长但尚难以对冲传统经济的下滑，高技术、装备制造投资高速增长，新能源、数字经济等新基建快速发展。

展望未来，双周期、稳增长、新基建、软着陆、提估值是明年五大关键词。世界经济的关键词是中美双周期，中国宏观政策的关键词是稳增长，新经济的核心是新基建，老经济的核心是房地产软着陆，资本市场的主要机会是“提估值、稳增长和新基建”。明年经济增长动能也将发生切换，由出口支撑转向消费复苏、新基建发力、房地产软着陆。

提估值！2022年资本市场的主要机会是“提估值、稳增长和新基建”，提估值和稳增长是周期性机会，新基建是长期历史性机遇。股市是货币的晴雨表，货币宽松降低资金成本和利率，提升股市估值，受益于货币宽松提估值、稳增长政策和新基建爆发的行业板块将跑赢大市。

我们在2017年提出“新周期”，房地产、重化工业等传统行业落幕，新经济快速崛起，经历20年来最大的经济结构巨变。

2020年初提出“新基建”，新能源、数字经济、绿色经济等成为最大的投资机会。

2021年初提出三大关键词“通胀预期、流动性拐点和市场风格切换”，均被验证。

2、货币政策转向宽松，降息降准再贷款支持低碳、数字经济、新基建、小微企业

中央经济工作会议要求，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。

随着经济从滞胀步入衰退，以126降准为标志，货币政策正式转向宽松，以支持新一轮稳增长。在经济面临新的下行压力、房地产风险明显暴露情况下，加大力度对冲经济下行压力，实现房地产软着陆，并支持实体经济、中小企业、科技创新、绿色经济、新基建，实现跨周期调节和高质量发展。

展望明年，中美经济双周期，中美经济周期和货币政策节奏错位。美国经济转入过热和滞胀，美联储11月议息会议宣布Taper缩减购债，引导货币政策转向。本轮我国经济比美国恢复的早，货币政策正常化也早，经济再度放缓的时间所以也更早一些。

美联储收紧货币政策将通过汇率、资本流动等渠道对我国产生影响，但中国经济基本面仍有韧性、中美10年期国债利差处在高位，风险总体可控，货币政策应保持独立性，“以我为主”。

我们在7月提出“货币政策四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门”。

3、财政政策转向更积极，超前开展基建

中央经济工作会议要求，“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资”，“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。

财政政策强调效能，即宽信用需要匹配经济新动能，注重产业结构升级，发展数字经济、新能源、新基建等。

2021年上半年，中央的基建投资思路是以质量为先，质重于量，加严对专项债发行的要求和监管，更注重“调结构”。

四季度以来，政府专项债加快发行，财政政策发力基建稳增长作用提升，以基建托底经济，质和量齐重。

预计今年底至明年，出于稳增长的底线要求，专项债将前置发行，预计今年四季度和明年一季度社融有望企稳回升。

2020年初提出“新基建”，新能源、数字经济、绿色经济等成为最大的投资机会。专著《新基建》荣获中组部第五次党员培训创新教材奖。

4、纠偏运动式一刀切，谨慎出台收缩政策

中央经济工作会议提出，“宏观政策要稳健有效”，“加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控的前瞻性针对性”。

中财办副主任韩文秀解读：“稳”是本次中央经济工作会议最为突出的关键词，在新闻通稿当中有25个“稳”字。会议强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，这不仅是经济问题，更是政治问题。各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力要适当靠前，努力实现明年经济平稳开局，向好发展。

韩文秀解读：必须坚持稳中求进，防止急于求成。经济运行是一个有序衍化的动态过程，调整政策和推动改革都要把握好时、度、效，坚持先立后破，稳扎稳打，要保持战略定力和耐心，不把长期目标短期化，系统目标碎片化，不把持久战打成突击战。

必须加强统筹协调，防止顾此失彼。经济社会发展是一个相互关联的复杂系统，要防止出现合成谬误，不把分兵把关变成只顾自己不及其余，避免局部合理政策叠加后造成负面效应。

还要防止分解谬误，避免把整体任务简单一分了之，更不能层层加码，导致基层难以承受。制定和实施政策都要坚持系统观念和实践标准，遵循经济规律，以实践效果来检验政策的成败优劣。

5、扩大内需，发力新消费、新基建

中央经济工作会议提出，“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”。

四季度政治局会议强调，“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力”，“结构政策要着力畅通国民经济循环，提升制造业核心竞争力，增强供应链韧性”。

受就业、收入、复苏K型分化影响，当前中国消费仍疲软，10月社会消费品零售总额两年复合增长4.6%，扣除价格因素实际两年复合同比3.2%。保障就业民生，扩大中等收入群体，促进消费活力。

近年来高技术产业明显加速，2021年1-10月高技术制造业投资同比增长23.5%，快于固定资产投资17.4个百分点。但高技术产业整体占经济的比重不大。2020年，高技术制造业占规模以上工业增加值比重为15.1%。而占比较大的传统产业正趋势放缓，整体投资增速低迷。转型期，中国需要实现也有条件实现一定合理经济增速。把握好新旧动能转换的过渡期，避免“运动式”、“一刀切”，在合理的增速水平上推动产业结构调整。

新基建短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于培育中国新经济、新产业，是实施跨周期调节的主要抓手。新基建将支撑未来20年支撑中国经济社会繁荣发展，在补齐铁路、公路、桥梁等传统基建的基础上大力发展新能源、新能源汽车、充电桩、5G、特高压、人工智能、工业互联网、智慧城市、城际高速铁路、城际轨道交通、大数据中心、教育、医疗等新型基建。以改革创新稳增长，发展创新型产业，培育新的经济增长点。

6、推动高质量发展，重点是制造业核心竞争力、硬科技，“专精特新”、新基建、全面注册制

中国经济已迈向高质量发展阶段，经济结构优化和提质增效将是未来五年的工作重点。

中央经济工作会议提出，“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批“专精特新”企业。加快形成内外联通、安全高效的物流网络。加快数字化改造，促进传统产业升级”。

“科技政策要扎实落地”“强化国家战略科技力量，发挥好国家实验室作用”“强化企业创新主体地位，深化产学研结合”“继续开展国际科技合作”。

其包含三层内涵。一是提升科技创新能力，强化国家战略科技力量，大幅增加基础研究经费投入。二是运用市场化机制激励企业创新，强化企业创新主体地位，纵深推进大众创业万众创新。三是优化和稳定产业链供应量，继续完成“三去一降一补”重要任务，统筹新兴产业布局，以精工细作提升中国制造品质。

中央经济工作会议指出，“要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，完成国企改革三年行动任务，稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革。”

刘鹤副总理在人民日报撰文《必须实现高质量发展》，提到“要深化金融供给侧结构性改革，加强治理结构改革，提高金融体系服务实体经济的能力和水平，促进实体经济与金融协调发展，实现“科技—产业—金融”的高水平循环。”“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要坚持“建制度、不干预、零容忍”的方针，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，使之成为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽”。

9月2日，国家重磅宣布，为进一步支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，对构建“双循环”、大国金融体系升级、提高直接融资比重、促进金融服务实体经济方面发挥重要作用。2021年11月8日，央行正式推出碳减排支持工具，定向降息再贷款支持新基建、绿色经济、新能源，将逐年释放万亿级别的货币量，成为长期跨周期调节的重要抓手。

我们认为，双循环的关键就是对内扩大内需、对外提升产业链安全，突破关键核心技术，解决“卡脖子”问题，发力“新基建”。中国要发展核心技术，攻关“卡脖子”技术。有效地实施产业政策，重点在于支持基础领域、而非补贴特定企业，组建研发联盟攻克技术难关。加快科教体制改革，建立市场化、多层次的产学研协作体系。切实提高科研人员与教师的收入待遇,加大海外高端人才引进力度。

我们近年来倡导“新基建”，从学术讨论走向国家战略。关键是三大新基建：以新一代信息技术、人工智能、大数据、新能源汽车等为代表科技领域新基建，以改善营商环境、扩大开放、减税降费等为代表的制度新基建，以教育、医疗、社保等为代表的民生新基建。

7、迎接新能源能源革命，关键是“双碳”、绿色低碳技术攻关、科学考核

中央经济工作会议强调，“实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。要坚持全国统筹、节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险的原则。”

其透露三点内容：一是“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，先立后破、避免“运动式”减碳；过急过快容易导致商品供需矛盾，原料成本过高影响企业生产经营。二是“狠抓绿色低碳技术攻关”，立足国情，推动传统能能源低碳创新、加快新能源建设。三是“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”“大企业特别是国有企业要带头保供稳价”，鼓励企业使用新能源，同时避免因能耗“双控”带来的限电限产对经济形成扰动。

加快推进碳达峰碳中和，对内能够改善环境、调整产业结构、实现能源安全，促进经济高质量发展；对外能够推动国际合作、争取外贸话语权、重塑国际竞争格局。2020年9月22日，习总书记在联合国大会中首次提到“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。2021年7月，全国碳排放权交易市场正式开市。碳市场的交易产品为碳排放权，在分配碳排放额的机制下，有的企业缺配额，有的企业用不完配额，有的企业还能创造配额，有买有卖，就形成了碳交易市场。碳排放交易市场的开放将社会成本转换为企业经营成本，大幅调动企业减排积极性。10月，习总书记在《生物多样性公约》第十五次缔约方大会领导人峰会上表示，“大力发展可再生能源，在沙漠、隔壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目”。

8、保就业民生和市场主体，关键是就业优先、共同富裕、中小微企业

本次中央经济工作会议从助企纾困的财政货币政策到深化改革扩大开放等多各方面提出要求，体现对“保就业、保民生、保市场主体”的重视。

中央经济工作会议强调，“要继续做好“六稳”、“六保”工作特别是保就业保民生保市场主体”。

近两年民营中小企业面临前所未有的经营压力。民营企业用40%左右的银行贷款贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。

会议提出，政策上一是“继续面向市场主体实施新的减税降费”；二是“加大对实体经济融资支持力度”；三是“推动财力下沉，更好支持基层政府落实助企纾困政策”；四是“深化重点领域改革，激发市场活力和发展内生动力”；五是“优化民营经济发展环境，政策要一视同仁、平等对待”；六是“扩大开放、稳定外贸、吸引外资。”

高质量就业，是高质量发展和共同富裕的前置基础。当前，就业总量压力和结构性矛盾均存在。农民工就业难、高校毕业生群体总量压力大、灵活就业群体的权益保障亟需跟上步伐。中央政治局会议提出，“抓好重点群体就业，落实落细稳就业举措”“解决好高校毕业生等青年就业问题，健全灵活就业劳动用工和社会保障政策”。“十四五”规划中指出，要“强化就业优先政策。千方百计稳定和扩大就业，坚持经济发展就业导向，扩大就业容量，提升就业质量，促进充分就业，保障劳动者待遇和权益”。

正确认识高质量发展阶段的共同富裕。中央政治局会议提出，“既要不断解放和发展社会生产力，不断创造和积累社会财富，又要防止两极分化。”“首先要通过全国人民共同奋斗把‘蛋糕’做大做好，然后通过合理的制度安排把‘蛋糕’切好分好”。817中央财经委员会提出，“共同富裕不是少数人的富裕，也不是整齐划一的平均主义”“为人民创造普惠公平条件，给更多人创造致富机会”“先富带后富、帮后富”“形成人人享有的合理分配格局”“循序渐进的推动共同富裕”。

具体做法上坚持按劳分配为主体，完善按要素分配政策，“加大税收、社保、转移支付等的调节力度；支持有意愿有能力的企业和社会群体积极参与公益慈善事业；完善公共服务政策制度体系，在教育、医疗、养老、住房等人民群众最关心的领域精准提供基本公共服务”。

9、通胀大挪移，大宗商品保供稳价，但全球面临大滞涨

中央经济工作会议强调，“要统筹安排好煤电油气运保障供应。做好粮油肉蛋奶果蔬等保供稳价”。

明年将出现通胀大挪移，从工业品通胀到消费品和结构性资产价格通胀，与货币宽松、稳增长有关。随着PPI向CPI滞后性传导、猪周期筑底明年中期上涨可能、低基数效应等，通胀压力仍存。

11月CPI同比上涨2.3%，猪价环比企稳回升，对CPI负向拉动降低，11月扣除猪价后CPI同比为3.1%。蛋奶果蔬价格反弹。

11月PPI同比上涨12.9%，高位回落0.6个百分点。10月底保供稳价政策密集落地，煤炭产量和市场供应量持续增加，限产限电情况有所缓解。11月南华工业品指数环比-13.8%，动力煤、焦煤、螺纹钢价格指数环比-39.2%、-33.2%和-17.1%。

我们正面临全球大滞涨，背后是货币超发，滞涨是对货币超发的惩罚，主要三种手段：零利率或负利率、QE、直升机撒钱。相对于欧美，中国这一轮的货币纪律保持的较好。

最近大家所看到的部分国内舆论事件、媒体事件，背后深层次的是民粹主义回潮，包括美国川普现象、逆全球化、中美贸易摩擦等，都是因为民粹主义的回潮。背后的原因就是货币超发所带来贫富大幅拉大，经济基础决定上层建筑和意识形态。

10、引导资本规范健康发展，加强反垄断和反不正当竞争

中央经济工作会议提出，“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用”。

资本是逐利的，正确看待资本、有效引导资本为实体经济服务。“要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。

“激发市场主体活力…加强反垄断和反不正当竞争”，无论传统行业或新兴行业均可能形成垄断，新经济在移动互联网技术和大规模资本的支持下，形成自然垄断速度更快，涉及面更广，用户粘性更强，由平台垄断造成的危害消费者权益、榨取剩余价值、挤压小企业生存空间等负外部性可能更大。防止资本无序扩张是为防止实体经济过度资本化，防止企业利用融资圈钱“割韭菜”等。

11、实现房地产软着陆，满足合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环

中央经济工作会议强调，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”。

中财办副主任韩文秀解读：房地产业规模大、链条长、牵涉面广，在国民经济中、在全社会固定资产投资中、在地方财政收入中、在金融机构贷款总额中都占有相当高的份额，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。

2020年房地产业增加值占GDP的7.3%，房地产及其产业链占我国GDP的17%；房地产开发投资占固定资产投资的27.3%，房地产及其产业链拉动的投资占全社会固定资产投资的51.5%。房地产贷款占各项贷款余额的比重为27.4%（2021年6月），2021年房地产融资增量占社融增量比重为20%。2020年中国住房市值占股债房市值的比例为66.6%，中国住房市值与股债房市值的比例偏高，居民大部分财富在房子里。

这轮调控，如何既能实现房地产去金融化泡沫化、改变房价只涨不跌投机永远赢的目标，又能实现软着陆、避免硬着陆、防止升级成为系统性金融风险？我们建议，在适当调整过紧政策的同时，关键在于构建长效机制，即城市群战略、人地挂钩、金融稳定和房产税，改变过去重抑制需求轻增加供给、重行政手段轻市场手段的做法，采取房地产供给侧结构性改革的思路。

房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，人口是需求，土地是供给，金融是杠杆。随着人口往都市圈城市群和区域中心城市流入，通过“人地挂钩”和金融稳定实现供求平衡，房价是供求的结果，进而实现房地产长期平稳健康发展。（参考：《软着陆：推动房地产供给侧结构性改革》）

我们在业内提出了经典分析框架“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。在此框架基础上提出“房地产长效机制的关键是金融稳定和人地挂钩”。（参考专著《房地产周期》《全球房地产：住房制度决定房地产市场》）

12、推动新生育政策落地见效，凡是阻碍生三孩的行业都可能成为改革对象

中央经济工作会议强调，“推动新的生育政策落地见效，积极应对人口老龄化”。

未来凡是阻碍生三孩的行业都可能成为改革对象，比如教培，比如房地产，比如游戏。

来看看2020年全球总和生育率：欧洲1.6，北美1.8，拉美2，大洋洲2.4，亚洲2.2，中国1.3，日本1.3，非洲4，穆斯林国家3.6，再过100年会发生什么？

中国老龄化少子化加速到来，生育率持续下降的主因是，教育医疗住房价格攀升，养老负担加重，女性就业权益保障不足，“生得起、养不起”。这些未来都将成为改革的对象，降低生育、养育、教育的成本。当前，教育成本明显攀升，1997-2019年中国公立幼儿园在读人数比例从95%降至44%。医疗费用持续上升，1990-2020年城镇居民医疗保健支出上涨85倍。房价快速攀升，2004-2020年房贷收入比从17%增至56%，全球前十大高房价城市中国占了一半。“四二一”家庭结构养老负担重挤压生育意愿。女性劳动参与率高但就业权益保障不够，导致生育机会成本高。

针对三孩政策配套逐步落地。7月国务院提出，要“实施妇幼健康保障工程”，“健全出生缺陷防治网络”，“将婴幼儿照护服务纳入经济社会发展规划”，“推动建设一批方便可及、价格可接受、质量有保障的托育服务机构”，“严格落实产假、哺乳假等制度”,“推进教育公平与优质教育资源供给”等；近期，各地出台延长婚假、产假，增设育儿假等配套政策。

但放开三孩的生育效果或不及预期，应尽快全面放开生育、建立生育支撑体系。我们建议，一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束，经济补贴参考当地生活成本和工资水平，一线城市三孩经济补贴应在每月3000元以上。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是将学前教育和0-3岁托育纳入义务教育。四是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。五是加强保障非婚生育的平等权利。六是加大教育医疗投入，促进教育公平，推动以城市群战略、人地挂钩、控制金融杠杆、房产税为主的新房改，降低抚养直接成本。

我们在2020年底在业内较早呼吁“是该放开三孩了”，全网5.6亿阅读，从学术讨论走向社会共识和公共政策。做有温度、有情怀、有责任的研究。

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